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1.光伏輔助材料：其作用越來越重要。制造商有權(quán)談判

  1.1.光伏輔料在光伏組件生產(chǎn)中占有重要地位

  光伏組件主要由玻璃、膠膜、電池板、背板、鋁框、接線盒、焊帶、硅膠及包裝組成 材等構(gòu)成。其中，電池片的生產(chǎn)經(jīng)歷了硅-硅-電池片的三個環(huán)節(jié) 環(huán)節(jié)在光伏產(chǎn)業(yè)從實驗室到商業(yè)化的過程中起著決定性的作用 蓬勃發(fā)展離不開這三個環(huán)節(jié)技術(shù)變革的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。但不可忽視的是， 除電池片以外的其他材料（通常稱為輔助材料）在光伏組件中也占有相當大的地位， 由于輔助材料環(huán)節(jié)的技術(shù)變化相對較，成本下降幅度不大，光伏組件中的地面 位置不斷提升。

  

  具體來說，光伏輔料有以下幾種:

  (1)玻璃:超白壓延玻璃具有高太陽能透射率、低吸收率、低反射率和高反射率 強度等特點，后處理包括涂層和鋼化，可以提高玻璃的透光率和強度。

  (2)膠膜(普通) EVA/白色 EVA/POE）：加入乙烯-醋酸乙烯酯共聚物 工后化學(xué)品是光伏組件不可缺少的封裝材料，與玻璃和背板粘合， 保護電池片。隨著雙面發(fā)電組件普及率的提高，普通 EVA 已經(jīng)不能滿足城市了 場地需求專門用于背面粘合的白色 EVA 用于雙玻產(chǎn)品 POE 也逐步推廣。

  (3)背板:用于保護太陽能電池組件在室外環(huán)境中抵抗光、濕、熱等環(huán)境影響因素 封裝膠膜、電池片等的侵蝕，起到耐候絕緣的作用。必須具有優(yōu)異的耐高低溫性 耐紫外輻照、耐環(huán)境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足太陽能電池組件 25 年使用壽命。按生產(chǎn)工藝劃分，主要有復(fù)合型、涂層型、共擠背板。

  (4)鋁框架:將電池片、玻璃、背板等原輔料與有機硅膠結(jié)合封裝保護， 有效保護組件，由于鋁框架的保護，組件在運輸和移動過程中更加安全方便。耐腐蝕性好，壽命長(25 年以上)和一定強度。 近年來，由于雙玻璃組件的推廣，半框設(shè)計也將用于減輕重量。

  (5)接線盒:通過電纜導(dǎo)出太陽能電池模塊產(chǎn)生的電能。

  (6)其它材料:焊帶用于光伏組件電池板之間的連接，起到導(dǎo)電聚電的重要作用； 硅膠組件框架與背板接線盒的粘接密封；包裝材料。

  1.2.輔助材料在組件成本中的比例不斷增加

  目前，組件制造商通常有兩種組件生產(chǎn)方法，我們計算了輔助生產(chǎn)方法 材料采購成本占組件生產(chǎn)成本的比例，輔助材料采購成本占組件銷售價格(測試 考慮一定率)的比例。

  在計算中，主流基于 60 單面單玻組件的基本參數(shù)為含稅價格。

  （一） 組件廠通過購買電池片加工組件(詳見表) 1 測算）

  目前輔料占組件成本的比例約為 37%。輔助材料的采購成本占組件成本的比例 2015 年 的 21.5%上升到*近 36.9%，我們預(yù)計隨著硅-硅-電池的鏈接 成本下降，2021 預(yù)計年底輔助材料成本比例將繼續(xù)上升 45.2%。

  目前輔料占組件價格比例約為 34%。如果考慮組件環(huán)節(jié)的一定毛利率，購買輔助材料 成本從組件價格的比例來看 2015 年的 19.8%上升到*近 34.我們預(yù)計會有0%的硅 2021年，材料-硅片-電池片021年 年底輔助材料成本占組件價格的比例 預(yù)計提升* 41.7%

  

  (2)組件廠通過集成硅片、電池片和組件生產(chǎn)(詳見表) 2 測算）

  目前輔料占組件成本的比例約為 41%。輔助材料的采購成本占組件成本的比例 2015 年 的 25.1%上升到*近 41.4%，我們預(yù)計隨著硅-硅-電池的鏈接 成本下降，2021 預(yù)計年底輔助材料成本比例將繼續(xù)上升 50.0%。

  與(一)中組件廠通過購買電池片進行組件加工的方式相比，一體化組件的生產(chǎn)方式， 輔助材料占組件價格的比例相同。

  

  2015 自今年以來，電池價格一直在下降 輔材總價僅下降62% 16% 60 從 2015 自今年以來，電池價格大幅下跌 但輔料總采購價格僅下降62%， 16%。

  2015 到目前為止，輔助材料中只有背板的價格相對明顯下降。從輔助材料的成本 看，目前鋁占據(jù) 第二個是玻璃占31%的比例 比例為22%，第三位為 EVA 占據(jù) 15%的比例。這些輔材中僅有背板的價格在 2015 年*今呈現(xiàn) 38%的下降， 玻璃價格也相對明顯 其他材料降，其他材料基本下降 10%以內(nèi)。

  

  從光伏項目全投資成本來看，2015年 光伏項目全投資成本自年以來主要下降 由于組件價格的下降，主要是由于電池價格的下降，BOS 成本（組件 其他費用，包括：電網(wǎng)接入、土地、電纜、逆變器、支架等）下降幅度不大。 目前，輔助材料的成本約占普通光伏地面電站的總投資成本 12%。

  1.3.由于技術(shù)穩(wěn)定、擴產(chǎn)周期長、行業(yè)格局優(yōu)良等原因，輔助材料環(huán)節(jié)掌握了建議 價權(quán)

  過去十年光伏成本的下降主要是通過硅-硅-電池-組件(輔助材料除外) 實現(xiàn)外部環(huán)節(jié)的成本下降主要有兩個方面：（1）工藝改進 推廣新技術(shù)路線，提高效率，降低成本；(2)降低新產(chǎn)能單位的投資成本。

  工藝改進促進成本降低。硅片-硅片-電池片-組件(輔料除外)各個環(huán)節(jié) 過去，單位能耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位原材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材、單位材、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材料消耗、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材料消耗、單位材料消耗、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材料消耗、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材、單位材 以硅材料領(lǐng)先廠商為例，2014年人工下降Q1 * 2020Q1 現(xiàn)金成本下降 了 57%。

  新技術(shù)路線的普及也顯著提高了效率。新的技術(shù)路線促進了各個時期的主流 組件功率不斷快速增加，如硅片環(huán)單晶硅片和大尺寸硅片的普及，電池片環(huán) 節(jié) PERC 等待電池技術(shù)的應(yīng)用和組件環(huán)節(jié)各種新技術(shù)的推廣。各環(huán)節(jié)新技術(shù) 加持下，近期行業(yè)已經(jīng)推出了多款能夠量產(chǎn)的 500W 上述組件。

  

  

  

  輔助材料本身的技術(shù)創(chuàng)新較少，盡管近年來與雙面發(fā)電部件合作產(chǎn)生了一些新的生產(chǎn) 但實際上對降本沒有本質(zhì)影響：

  (1)玻璃的生產(chǎn)工藝基本沒有變化，廠家主要是通過新建大產(chǎn)線和工藝優(yōu)化 降本。盡管為了配合雙面發(fā)電組件誕生了 2.5mm、2.0mm 薄玻璃，但主要是 由于薄玻璃短期產(chǎn)能不足、良率低、溢價高，實際上增加了對背面的需求。

  (2)膠膜生產(chǎn)工藝成熟，行業(yè)競爭充分，生產(chǎn)成本接近 90%來自于原 材料 EVA 樹脂、龍頭企業(yè)毛利率保持不變 約20%的利潤主要來自規(guī)模效應(yīng)結(jié)構(gòu) 建筑的成本優(yōu)勢。

  (3)傳統(tǒng)背板使用的材料和生產(chǎn)工藝基本沒有變化，但由于上游原材料的價格 下降明顯，導(dǎo)致背板生產(chǎn)成本下降。此外，為了配合雙面 透明背板產(chǎn)品也誕生于發(fā)電產(chǎn)品中，但其滲透率仍然很低，需要等待技術(shù)的改進 和成本的降低。

  新產(chǎn)能單位投資成本下降幅度小，擴產(chǎn)周期長。新產(chǎn)能單位的投資成本 過去一段時間，硅片-硅片-電池片的下降會導(dǎo)致單位折舊成本的下降—— 通過設(shè)備定位、技術(shù)改造和規(guī)?；却胧?，組件（輔助材料除外）的各個環(huán)節(jié)都帶來了 單位投資明顯下降，尤其是硅片和電池片。但輔助材料由于其所用設(shè)備而使用 技術(shù)變化不大，近幾年新擴產(chǎn)能單位投資沒有明顯下降。且對于 對于輔料的擴產(chǎn)，一般需要很長的時間，尤其是光伏玻璃。 生產(chǎn)不容易停產(chǎn)，廠家對投資更加謹慎

  

  輔助材料行業(yè)存在個障礙，阻礙了新參與者的進入，主要包括技術(shù)、客戶資源和產(chǎn)品識別 證書及資金壁壘。一方面，由于光伏組件對于封裝材料的要求嚴苛，產(chǎn)品需通過 制造商可以認可專業(yè)認證，輔助材料制造對生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)技術(shù)等提出了很高的要求， 廠商需要投入大量資金購置專業(yè)設(shè)備以及后續(xù)研發(fā)，在資金、技術(shù)方面建立了行 業(yè)壁壘。另一方面，光伏組件制造商的供應(yīng)商選擇過程復(fù)雜，因此通常會建立 長期穩(wěn)定的合作關(guān)系對新生產(chǎn)企業(yè)構(gòu)成了一定的客戶資源壁壘。

  

  輔料行業(yè)格局優(yōu)良，廠家對產(chǎn)品價格的話語權(quán)強。玻璃環(huán)節(jié)，信義 與福萊特的雙寡頭模式越來越明顯，自 2013 自今年以來，兩家公司的總產(chǎn)能一直保持在整個行業(yè) 的 超過40%，預(yù)計 2020 年能夠超過 60%，隨著兩家公司的產(chǎn)能擴張仍快于行業(yè)， 市場份額將繼續(xù)上升。福斯特是膠膜環(huán)節(jié)的主導(dǎo)地位，目前占有超過 50%的份額，前 三大龍頭廠商出貨總量占全球總量 80%。由于輔助材料在組件生產(chǎn)中的不可或缺，除非遇到 在極端需求萎縮的時期，一般輔助材料制造商有很強的話語權(quán)來控制價格，一些組件制造商 也有長期供應(yīng)輔料的做法。

  

  

2.全球光伏需求:2020年H2 中長期需求空間較大

  預(yù)計海外光伏需求將逐步恢復(fù)。全球光伏市場的需求基本上受到衛(wèi)生事件的影響 響了，目前大部分經(jīng)濟發(fā)達的市場已經(jīng)過了確診病例的高發(fā)階段，并逐步開放 預(yù)計第三季度將恢復(fù)新的光伏需求。此外，對光伏寄予厚望 新興市場(印度、南美、非洲等)仍受衛(wèi)生事件和匯率不穩(wěn)定的影響。 需求恢復(fù)時間繼續(xù)推遲。

  預(yù)計組件出口將在這里 Q3 恢復(fù)。2020 年 Q1 中國組件出口量達到 14.76GW，與去年同期 基本持平。從第二季度開始，在海外衛(wèi)生事件的影響下，許多訂單的執(zhí)行周期延長，部分訂單延長 新訂單在第三季度后暫時擱置，預(yù)計組件出口將大幅下降。但隨著一些國家的出現(xiàn) 逐漸開始復(fù)工和執(zhí)行開放措施，組件出口量有望在 Q3 得到恢復(fù)。

  

  2020 國內(nèi)預(yù)計年新增光伏裝機 45GW 以上，Q2 開始啟動，Q4 迎來建設(shè)高峰。

  招標及戶用項目：Q2 2019年國內(nèi)項目復(fù)工明顯。 年結(jié)轉(zhuǎn)項目搶630并網(wǎng)。 外，2020 年內(nèi)招標項目和戶用項目建設(shè)時間充足，兌現(xiàn)度大。

  平價項目：2019 年 5 月，國家能源局批準的**批 14.78GW 在平價光伏項目中， 約 4.47GW 計劃在 2019 年底前并網(wǎng)還是有約會的 10GW 項目余量。*近，多省 也陸續(xù)公布 2020 年度光伏平價項目名單，預(yù)計*終 2020 年度全國平價項目批準 量有望達到 20GW，這些項目也將明顯支撐 2020-2021 國內(nèi)需求年。

  足夠的消費空間：5 月 25 日，國家新能源消費監(jiān)測預(yù)警中心發(fā)布 2020 全國風電年， 根據(jù)公告，2020年光伏發(fā)電新消費能力公告 全國風電年，光伏發(fā)電合計新增 消納能力 8510 萬千瓦，其中風電 3665 萬千瓦，光伏 4845 萬千瓦。

  

  中長期光伏需求增長邏輯不變。從 IEA 測算的 2019 年光伏發(fā)電理論滲透率 世界平均值僅為 3.歐盟達到了0% 4.9%，許多新興市場的滲透率仍然相對較高 中長期仍有較大的發(fā)展空間。從歷史累計裝機數(shù)據(jù)來看，2010 傳統(tǒng)光伏多年來 日本、德國等裝機大國的全球新裝機容量比例逐漸下降，而美國、印度和 其他新興市場的比例迅速上升。BNEF 統(tǒng)計 2019 年有 16 新增裝機量超過 1GW 市場，也有預(yù)期 2020 年全球有 22 新增裝機超過個市場 1GW，光伏需求不再依賴 未來幾個大市場的趨勢越來越明顯。

  

  隨著平價時代的到來，國內(nèi)光伏可能迎來建設(shè)高峰。2020 年 4 月 9 日，國家能源局發(fā)布了關(guān) 做好可再生能源發(fā)展十四五規(guī)劃編制工作的通知 非化石能源的核心是市場化、低成本、優(yōu)先發(fā)展可再生能源 在發(fā)展目標的指導(dǎo)下，配額制度將為各省光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供指導(dǎo)。隨著成本的下降 再加上長期購電協(xié)議帶來的穩(wěn)定收益，平價項目申報超出預(yù)期，將帶動國內(nèi)未來光伏 裝機規(guī)模，截止日期 5 月底，湖南、青海等 7 省公示平價規(guī)模約 20.43GW，同 比增長 184%。

  可持續(xù)發(fā)展已成為全球共識，清潔能源不可或缺。世界各國逐漸認識到傳統(tǒng)煤 使用碳、石油等化石燃料對環(huán)境和氣候造成嚴重破壞，因此采取行動支持 電價補貼、配額制、稅收優(yōu)惠等可再生能源的發(fā)展。在政 在政策的鼓勵下，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，發(fā)電比例逐漸增加。雖然疫情存在于海外光伏項目中 但大部分項目只是延期，海外招標和采購仍如期進行，中長期來看電力 疫情對規(guī)劃影響不大。根據(jù) CPIA 全球光伏裝機預(yù)測良好，2025年 年新增裝 機或可達 200GW，復(fù)合年增長率約為 6.2%* 9.7%。

  

3.膠膜行業(yè):一超兩強格局穩(wěn)定，2020H2 注重優(yōu)良的產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 行業(yè)利潤增厚

  3.1.膠膜行業(yè):一超兩強格局穩(wěn)定，價格競爭充分

  光伏膠膜主要用于光伏組件的封裝環(huán)節(jié)，是光伏組件的關(guān)鍵材料。膠膜粘結(jié)光伏 電池片與光伏玻璃及背板，保護電池片并封裝成能輸出直流電的光伏組件。若膠 膜在使用期間出現(xiàn)透光率下降等問題，組件便會無 ** 常發(fā)電而報廢。因此光伏 組件對封裝所使用的膠膜的透光率、耐候性、粘結(jié)強度、耐老化等性能要求較高。

  

  ? 福斯特市場份額過半龍頭地位穩(wěn)固、海優(yōu)新材及斯威克（東方日升子公 司、擬拆分上市）份額領(lǐng)先

  膠膜行業(yè)龍頭廠商包括福斯特、斯威克（）與海優(yōu)新材。2017 年 * 2019 年，福斯特膠膜出貨量****于其他廠商，2019 年銷量達 7.49 億平。 按照 2019 年全球光伏裝機規(guī)模 115GW，根據(jù)海優(yōu)新材招股說明書，1GW 光伏組 件保守估計需要膠膜 1150 萬平方米，出貨量公告測算，2019 年福 斯特在膠膜行業(yè)市占率約 57%，三大龍頭廠商出貨總量占全球 80%。

  ? 價格競爭充分、毛利率維持在 20%左右

  2016 年開始由于膠膜行業(yè)產(chǎn)能擴張，廠商競爭較為激烈，產(chǎn)品單價不斷下探。 2017 年第三季度以來，膠膜銷售平均單價有所回升，其原因主要在于 EVA 樹脂 價格有所上升、POE 膠膜等售價較高的新型產(chǎn)品占比升高。

  

  膠膜行業(yè)溢價空間較小，其成本幾乎全由主要原材料-EVA/POE 樹脂決定， 福斯特的整體毛利率也僅 20%，且是建立在福斯特的成本控制能力領(lǐng)先 的基礎(chǔ)上，可見價格已經(jīng)較為剛性。

  

  以福斯特 2019 年數(shù)據(jù)來看，直接材料成本占膠膜成本的 89. ** %，其余成本 來自于人工以及管理費用。直接材料以 EVA/POE 樹脂為主，加上交聯(lián)劑、抗老化 助劑等。以 EVA 膠膜為例，其直接材料成本來源于 EVA 樹脂。EVA 樹脂是乙烯 的煉制品，其價格受到石油價格波動的影響較大，且多為進口，可控性較弱，價 格剛性較強。近年來，全球光伏級 EVA 樹脂粒子供給穩(wěn)定，且海外 EVA 樹脂廠 商眾多，市場競爭程度高，因此行業(yè)貨源充足，價格較為平穩(wěn)合理。

  

  3.2、白色 EVA/POE 膠膜性能更優(yōu)、受益雙玻組件滲透率提升

  目前市場上封裝膠膜以透明 EVA 為主，在此基礎(chǔ)上，為了降低成本，提高組件的 使用壽命，行業(yè)不斷對膠膜性能進行優(yōu)化，并制造出白色 EVA 膠膜、POE 膠膜和 共擠型膠膜等新興膠膜產(chǎn)品。

  

  透明 EVA 膠膜技術(shù)成熟且成本低，滿足封裝材料透光、可粘接、耐紫外及高溫等 要求，但一方面，透明 EVA 會造成部分太陽能光線的損失，另一方面，產(chǎn)品透水 率較高，組件內(nèi)部易產(chǎn)生 PID 現(xiàn)象，導(dǎo)致組件功率衰減。

  

  白色 EVA 膠膜提升組件功率的同時降低背板成本。白色 EVA 應(yīng)用于光伏組件的 背面，通過增加電池片間隙入射光反射，增大了組件對太陽能光線的利用率，在 單面組件中可提升組件功率 1-3W，在雙面雙玻組件中可提升功率 7-10W。此外， 由于白色膠膜對正面紫外線形成阻擋，故背板粘接面可使用含氟涂料取代復(fù)合氟 膜；由于白色膠膜反射入射光，故背板中間層 PET 可換為全透明，從而提高其抗 水解、水汽阻隔能力、電氣絕緣性，簡化背板結(jié)構(gòu)的同時降低了組件成本。目前， 電子束輻照預(yù)交聯(lián)技術(shù)已解決白色 EVA 流動性較大而造成組件外觀缺陷的問題， 該種類膠膜已進入量產(chǎn)階段。

  

  雙面組件將成為市場趨勢。雙面組件將背板替換為光伏玻璃，具有更高發(fā)電量、 更強穩(wěn)定性和更長使用壽命的特征，有助于提升組件效率。2019 年，單面組件仍 然為市場主流，占比 86%。隨著下游應(yīng)用端對于雙面組件發(fā)電增益的認可，以及 安裝方式的逐步優(yōu)化，雙面組件的市場份額將逐步增大。

  

  雙面組件市場滲透率提升帶動 POE 膠膜需求。由于雙面電池背面鈍化不完全、 細小鋁線印刷的鋁柵格更容易被酸腐蝕、無框或半框封邊導(dǎo)致空氣水汽進入等原 因，無特別防護的雙面電池背面 PID 衰減可達 15-50%。而 POE 膠膜具有優(yōu)異的 水汽阻隔能力和離子阻隔能力，水汽透過率僅為 EVA 的 1/8 左右，在濕度較大的 環(huán)境中表現(xiàn)突出，且其分子鏈結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，老化過程不會分解產(chǎn)生酸性物質(zhì)，具有 優(yōu)異的抗老化性能，目前行業(yè)普遍采用 POE 膠膜進行雙面組件封裝。

  

  新型膠膜市場份額有望繼續(xù)擴大。在雙面組件滲透率提升的背景下，由于白色 EVA、POE 膠膜和共擠型膠膜具有眾多透明 EVA 膠膜缺乏的特征與優(yōu)勢，其市場 份額的提升指日可待，預(yù)計 2025 年新型膠膜組件可占據(jù)組件市場約 50%。

  

  3.3、伴隨光伏行業(yè)共同增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進一步增厚行業(yè)利潤

  * 2025 年，全球光伏膠膜需求或有 10 億平增長空間。光伏膠膜的需求與裝 機量呈現(xiàn)線性關(guān)系，根據(jù)上文章節(jié) 2 中對全球光伏裝機的預(yù)測，按照 1GW 光伏 組件需要膠膜 1150 萬平方米假設(shè)，2019 年，光伏膠膜需求約為 13.23 億平。根據(jù) 裝機規(guī)模預(yù)測的不同，2020 年全球光伏膠膜需求約 13.23-14.38 億平，2025 年需 求可達 19-23 億平。

  

  透明 EVA 膠膜需求小幅增長，白色 EVA 及 POE 膠膜市場滲透率提升預(yù)期充足。根據(jù) CPIA 對膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的預(yù)測，隨著雙面組件的市場占比提高，預(yù)計透明 EVA 膠膜的市場份額逐年遞減，2025 年或僅占據(jù) 50%。盡管在保守預(yù)測下透明 EVA 市場略有萎縮，但由于全球裝機增長前景明確，傳統(tǒng)膠膜的需求在 5 年的中長期 內(nèi)仍將保持正向趨勢。在組件整體需求增大和滲透率提升的背景下，白色 EVA、 POE 和共擠型膠膜需求在未來幾年內(nèi)保持良好增長態(tài)勢，樂觀預(yù)計年復(fù)合增長率 分別為 9.2%、14.6%和 44.4%，共擠型膠膜由于目前市場需求基數(shù)小，增長幅度 較大。

  

  傳統(tǒng)膠膜產(chǎn)品毛利率打壓空間小，新型產(chǎn)品利潤更豐厚。2015 年起，膠膜行業(yè)轉(zhuǎn) 暖導(dǎo)致產(chǎn)能大幅擴張，行業(yè)競爭加劇，利潤率壓縮，目前三大封裝膠膜企業(yè)產(chǎn)品 毛利率均位于 10%-20%區(qū)間，且 2017 年起變動幅度均較小，行業(yè)利潤率進入穩(wěn) 定期。由于白色 EVA 和 POE 產(chǎn)品相對高昂的成本，其平均銷售單價也高于透明 EVA 膠膜，但從毛利率來看，新型膠膜產(chǎn)品依然具有更可觀的利潤率。根據(jù)海優(yōu) 新材招股說明書，2019 白色 EVA 膠膜毛利率達 20.75%，為透明 EVA 膠膜 的兩倍以上。

  

  3.4、投資建議：推薦行業(yè)龍頭福斯特，建議關(guān)注海優(yōu)新材及斯威克

  ? 盈利能力領(lǐng)先，福斯特規(guī)模化發(fā)展鞏固龍頭地位

  產(chǎn)能持續(xù)擴大，傳統(tǒng)產(chǎn)品升級換代。2019 年 12 月，公司發(fā)行 11 億元可轉(zhuǎn)換 公司債券，其中，4.4 億元用于投資年產(chǎn) 2.5 億平方米白色 EVA 膠膜技改項目， 3.6 億元用于建設(shè)年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目（一期）；2020 年 5 月，公 司計劃在滁州新建的 2.5 億平方米 POE 膠膜及 2.5 億平方米 EVA（含白色 EVA） 項目已獲得安徽發(fā)改委批準。

  

  根據(jù)公告所示的項目建設(shè)周期，擴產(chǎn)計劃如期推進，年產(chǎn) 2.5 億平 方米白色 EVA 膠膜技改項目和年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目（一期）2021 年投產(chǎn)，年產(chǎn) 2 億平方米 POE 封裝膠膜項目（二期）2022 年投產(chǎn)，滁州光伏項 目 2024 年投產(chǎn)，則 2024 年福斯特總產(chǎn)能將接近 17 億平/年，達到 2019 年產(chǎn)能 2 倍以上。

  

  價量齊升，福斯特膠膜業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2019 年，產(chǎn)能逐步擴大，福 斯特實現(xiàn)膠膜出貨量 7.49 億平，同比增長 28.9%，遠高于競爭廠商斯威克（1.65 億平）和海優(yōu)新材（1.36 億平）。同時，受益于膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，新型膠 膜出貨占比提升，福斯特膠膜的平均銷售單價從 2017 年第三季度起持續(xù)回升， 2020 年**季度平均售價達 8.02 元/平米，創(chuàng)歷史新高。

  

  營收領(lǐng)先，2019 年福斯特膠膜業(yè)務(wù)收入同比增長 37%。與銷量對應(yīng)，福斯特 膠膜業(yè)務(wù)營業(yè)收入多年保持領(lǐng)先地位，2019 年，受益于產(chǎn)能擴張，營收同步大幅 增長* 56.95 億元，同比增長超 37%，實現(xiàn)膠膜業(yè)務(wù)毛利潤 11.72 億元，進一步拉 大與競爭者的距離，競爭優(yōu)勢凸顯。

  

  期間費用總體控制得當，研發(fā)費用持續(xù)提升。2019 年福斯特期間費用率約 6%，低于東方日升，略高于海優(yōu)新材。其期間費用率較 2018 年有所增大，主要 原因是光伏膠膜產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售運費和財產(chǎn)保險費增加以及 2019 年 匯兌損失增加導(dǎo)致財務(wù)費用同比大幅提升。2019 年，福斯特繼續(xù)加大研發(fā)投入， 對現(xiàn)有產(chǎn)品進行技術(shù)提升和系列擴展，研發(fā)費用同比增長 13%。光伏材料業(yè)務(wù)方 面，除了繼續(xù)提升白色 EVA 膠膜和 POE 膠膜產(chǎn)品性能以外，推出了共擠型 POE 膠膜來滿足雙面發(fā)電組件的材料需求，深入推進 BIPV 用光伏新材料產(chǎn)品。

  

  福斯特與斯威克毛利潤水平領(lǐng)先。2019 年兩大龍頭廠商福斯特與斯威克膠膜 銷售毛利率水平相近，分別為 20.58%與 23.06%，顯著高于海優(yōu)新材的毛利率 14.45%。毛利率水平的優(yōu)越一方面顯示了兩大廠商在市場中的定價優(yōu)勢，另一方 對于成本端的合理控制。

  

  ? 建議關(guān)注市占率領(lǐng)先于其他同業(yè)的光伏膠膜廠商斯威克（東方日升子公 司，擬單獨上市）與海優(yōu)新材。

  斯威克：發(fā)揮集團協(xié)同優(yōu)勢，膠膜產(chǎn)品品質(zhì)保障。東方日升主要從事的業(yè)務(wù) 包括太陽能電池片、組件、新材料、光伏電站等，斯威克對于光伏組 件的發(fā)展趨勢和應(yīng)用需求具有深入了解，堅持以市產(chǎn)品性能， 創(chuàng)新方向明確，在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。核心技術(shù)團隊成功研制出了光伏組件用 EVA 膠膜產(chǎn)品的生產(chǎn)配方及相應(yīng)的生產(chǎn)工藝，打破國外技術(shù)壟斷，產(chǎn)品品質(zhì)過硬， 通過了 UL、CQC 等多項國際認證，進而得到光伏組件主要生產(chǎn)廠商的認可。

  海優(yōu)新材：創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢突出，下游客戶需求穩(wěn)定。公司擁有技術(shù)研發(fā)、產(chǎn) 品應(yīng)用與市場開拓并進的核心團隊，在研發(fā)方面投入較高，已授權(quán)發(fā)明專利 14 項、授權(quán)實用新型專利 67 項，并有 40 余項申請中發(fā)明專利。公司在全球的市占 率達 10%，主要客戶包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韓華新能源等下游頭 部組件廠商，所生產(chǎn)的透明抗 PID 型 EVA 膠膜、白色增效 EVA 膠膜、多層共擠 POE 膠膜等產(chǎn)品已經(jīng)進入的光伏組件指定關(guān)鍵原料目錄。

4、光伏玻璃：2020H2 價格有修復(fù)空間，中長期關(guān)注行業(yè)格 局

  4.1、光伏玻璃生產(chǎn)工藝獨特，成本相對剛性

  光伏玻璃的生產(chǎn)工藝流程具有獨特性。超白壓延玻璃的生產(chǎn)流程包括原片玻璃制 造、加工及切割。原片玻璃生產(chǎn)環(huán)節(jié)決定玻璃的透光率與瑕疵度，加工環(huán)節(jié)決定 平均厚度水平，而切割環(huán)節(jié)影響到成品率。其中加工時需添加涂層以提高玻璃透 光率，并通過壓花輥在玻璃表面壓制特種花紋以減少陽光的反射，因此超白壓延 玻璃又叫做超白絨面玻璃。此外，為了增加玻璃的強度，玻璃還要經(jīng)過鋼化處理。

  

  光伏玻璃性能特別，技術(shù)認證復(fù)雜，客戶粘性高。成品的光伏玻璃具有高太陽能 透過比、低吸收比、低反射比和高強度等特點。光伏玻璃的質(zhì)量直接決定了光伏 組件的產(chǎn)品性能、效率及壽命，因此光伏玻璃的技術(shù)認證更為嚴格、復(fù)雜。由于 認證復(fù)雜、周期較長且成本不低，光伏電池玻璃企業(yè)一旦與組件廠商建立了購銷 關(guān)系，一般較為穩(wěn)定。

  

  光伏玻璃生產(chǎn)成本相對剛性。在原片玻璃生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，重質(zhì)純堿和石英砂是主要 的生產(chǎn)原材料。為了保證原片玻璃的高太陽能透過率，玻璃含鐵量比普通玻璃低， 一般要控制在 0.015%-0.02%左右；因此原片玻璃生產(chǎn)中需使用高透光度低鐵含量 石英砂，石英砂中二氧化硅和鐵的含量決定其品質(zhì)。實際生產(chǎn)中，直接材料占總 成本比重大概 40%，燃料和動力占比約 40%，這些材料和燃料的成本相對剛性， 廠商主要通過做大窯爐來降低能耗和人工成本等手段降低成本。

  

  4.2、三輪光伏玻璃漲價周期回顧，2020H2 價格有修復(fù)空間

  近 5 年來光伏玻璃價格出現(xiàn)過三次明顯的漲價周期

  （1）2016H1 光伏玻璃漲價周期：2016 年上半年受中國光伏搶裝“630”的影響， 國內(nèi) 2016H1 實現(xiàn)了 22GW 新增的大爆發(fā)，光伏玻璃的價格在 2016 年上半年受需 求拉動出現(xiàn)了明顯上升，隨后隨著下半年需求轉(zhuǎn)淡玻璃價格持續(xù)下滑。

  （2）2017 年末到 2018 年初光伏玻璃漲價周期：在 2017 年前三季度，盡管中國 光伏需求達到了歷史*高峰，但玻璃新增產(chǎn)能對價格上漲的壓制作用仍十分明顯， 2017 年前三季度光伏玻璃價格基本穩(wěn)定。而在 2017 年底，由于 2017 年末出臺的 光伏補貼政策利好拉動了后續(xù)的需求，以及諸多本應(yīng)在 2017 年 9-10 月份冷修的 產(chǎn)線推遲到年末，玻璃價格出現(xiàn)了一波較大的漲幅。但隨后隨著冷修產(chǎn)線的復(fù)產(chǎn) 和新產(chǎn)能的投放，玻璃價格在春節(jié)后重新開始下跌。

  （3）2018 年 9 月開始* 2020 年初的光伏玻璃漲價周期：在 2018 年“531”政策 后，光伏玻璃價格經(jīng)歷了四個多月的底部運行期間，一度價格跌*歷史*低的 21 元/平米，中小企業(yè)提前冷修部分產(chǎn)能，而下游裝機在下半年國內(nèi)和海外需求拉動 下需求尚可，光伏玻璃價格于 9 月底開始企穩(wěn)緩慢回升，11 月開始提升* 24 元/ 平米。隨后的 2019 年 3 月和 9 月和 12 月，玻璃又迎來了三次漲價，*終漲* 29 元/平米維持* 2020 年 3 月。這輪漲價周期持續(xù)時間*長，并非是由于短期的供 需錯配導(dǎo)致的漲價，如果不是因為全球公共衛(wèi)生事件的影響導(dǎo)致需求大幅下滑， 玻璃的高價甚*可能*少持續(xù)到 2020 年下半年。

  

  光伏玻璃短期供過于求。2020 年 4 月**周，3.2mm 光伏玻璃價格從 29 元/平米 下跌 10.3%* 26 元/平米，5 月開始，行業(yè)繼續(xù)下調(diào) 3.2mm 玻璃價格* 24 元/平米。 隨后 5 月下旬，2.0mm 玻璃的價格從 19.5 元/平米提升* 20.0 元/平米，主要反映 了下游雙玻高效產(chǎn)品的需求較為強勁。

  2020Q2 開始玻璃生產(chǎn)成本端下降較為明顯，龍頭廠商在當前價格下仍有較好利 潤水平。今年二季度開始，在浮法玻璃下游需求較弱的情況下，純堿價格下降較 為明顯，當前時點純堿價格已經(jīng)較年初下滑 20%。天然氣價格方面，2 月開始發(fā) 改委下發(fā)文件要求在 6 月 30 日前降低非居民用氣成本，并且我們預(yù)計在今年低油 價影響下，上游天然氣采購價格也已經(jīng)明顯降低，三季度的天然氣門站價也有望 比去年同期低。我們測算了當前時點（2020 年 6 月初）下的成本較 Q1 降低 5%， 龍頭廠商的毛利率仍然接近 30%。

  我們測算 2020 年全年光伏玻璃實際新增產(chǎn)量相比 2019 年提升 15%左右，短期玻 璃價格的下調(diào)反映了供過于求的現(xiàn)狀。展望 2020H2，需求端隨著海外公共衛(wèi)生事 件逐步得到控制和國內(nèi)需求環(huán)比上半年明顯增加，而供給端玻璃新增產(chǎn)能實際貢 獻的時期更多在 2020Q4 及之后時間，我們測算 2020H2 光伏玻璃實際新增產(chǎn)量 相比 2020H1 環(huán)比只增加 5%左右，可能顯著小于需求的增長，光伏玻璃價格有 回升空間。

  

  4.3、行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型，中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進度

  行業(yè)雙寡頭格局已經(jīng)成型，中長期關(guān)注中小廠商擴產(chǎn)進度。目前領(lǐng)先的兩大企業(yè) 的產(chǎn)能和成本優(yōu)勢已經(jīng)穩(wěn)固，我們預(yù)計這兩大企業(yè)在 2020 年末光伏玻璃行業(yè)的市 占率將超過 60%，雙寡頭格局已經(jīng)成型，未來兩大企業(yè)規(guī)模和成本優(yōu)勢很難被超 越。同時*近一年來，行業(yè)中的中小企業(yè)對玻璃行業(yè)的未來發(fā)展也較為看好，規(guī) 劃了十分飽滿的擴產(chǎn)計劃，但*終建設(shè)情況也有待觀察。國內(nèi)新產(chǎn)線普遍選擇了 安徽和廣西，廠址布局集中度迅速提升。

  4.4、雙玻組件滲透率快速提升

  2.0mm 雙玻滲透率快速提升中。從行業(yè)信息反饋得知，終端市場對于雙面發(fā)電產(chǎn) 品的需求不斷提升，2.0mm 雙玻滲透率在快速提升中，2020Q1 出貨占比已經(jīng)超過 20%，年底有望提升* 30%。在當前市場對于高效產(chǎn)品的需求強勁，玻璃供給相 對寬松和玻璃價格也已經(jīng)有所降低的情況下，雙玻滲透率的提升趨勢明顯， 2.0mm 雙玻玻璃已經(jīng)成為主流。

  4.5、投資建議：光伏玻璃雙寡頭繼續(xù)保持領(lǐng)先于行業(yè)的發(fā)展

  信義光能：規(guī)模、成本優(yōu)勢領(lǐng)先，新產(chǎn)能投放有所推遲

  公司新產(chǎn)能投放有所推遲。公司原計劃于今年每個季度投產(chǎn)一條 1000 噸光伏玻璃 產(chǎn)線計劃受到了近期國內(nèi)復(fù)工推遲的影響，目前各產(chǎn)線投產(chǎn)時間分別向后推遲一 個季度。受到新產(chǎn)能投放推遲的影響，公司 2020 年預(yù)期有效熔化量同比增長 26.1%，較之前指引的 42.1%的增長有所下調(diào)。

  公司電站業(yè)務(wù) 2020 年預(yù)計增加裝機量。2019 年受到國內(nèi)政策下發(fā)的推后，公司 *終完成了 130MW 的新增裝機規(guī)模。2020 年，公司預(yù)計在當前在手 470MW 平 價項目和即將申報的競價有補貼項目情況下，新增 600MW 左右的光伏裝機，這 些項目也將不再受補貼拖欠的影響。

  我們的觀點：信信義玻璃，通過電站業(yè) 務(wù)的分拆上市實現(xiàn)財務(wù)狀況的明顯優(yōu)化，公司經(jīng)歷多輪周期后依然穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先 地位，較同行業(yè)其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢明顯。盈利預(yù)測， 2020-2022 年收入分別為 11,429，13,691 和 15,777 百萬港元，歸母凈利潤分別為 3,173、3,523 和 3,905 百萬港元，維持“買入”評級，維持目標價為 6.41 港元。

  福萊特玻璃：行業(yè)地位穩(wěn)固，越南產(chǎn)線投產(chǎn)推遲

  公司越南產(chǎn)線投產(chǎn)日期推遲。受全球公共衛(wèi)生事件的影響，公司在越南產(chǎn)線的建 設(shè)進度受到了影響，原計劃于 2020H1 投產(chǎn)的 1 期產(chǎn)線預(yù)計將推遲*下半年投產(chǎn)， 2 期產(chǎn)線的投產(chǎn)日期也將推后。越南 2 條 1,000 噸/日的產(chǎn)線均 于 2020 年內(nèi)投產(chǎn)的預(yù)測，但預(yù)計這兩條產(chǎn)線對 2020 年有效產(chǎn)量的實際貢獻較小。 A 股可轉(zhuǎn)債為新產(chǎn)能建設(shè)帶來良好保障。公司已經(jīng)完成可轉(zhuǎn)債的發(fā)行， 2021 年鳳陽新增兩條 1,200 噸/日的光伏玻璃產(chǎn)線的建設(shè)帶來良好資金保障。

  我們的觀點：福萊特玻璃是穩(wěn)居全球光伏玻璃市場份額第二的企業(yè)，隨著產(chǎn)能擴 張，預(yù)計未來繼續(xù)實現(xiàn)市占率的提升。的盈利預(yù)測， 2020-2022 年的收入分別為 6,048、8,021 和 9,245 百萬元，歸母凈利潤分別為 947、 1,314 和 1,488 百萬元，維持“買入”評級，維持目標價為 5.96 港元。

5、光伏背板行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化，但受雙玻產(chǎn)品占比提升 的擠壓

  光伏背板是一種位于光伏組件背面的光伏封裝材料，在戶外環(huán)境下主要用于保護 光伏組件抵抗光濕熱等環(huán)境影響因素的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。由于背板位 于光伏組件背面的*外層，直接與外部環(huán)境相接觸，因而光伏背板必須具備優(yōu)異 的耐候性（包括但不限于耐高低溫、耐紫外輻照、耐環(huán)境老化）和水汽阻隔、電 氣絕緣等性能，以滿足光伏組件 25 年的使用壽命。隨著光伏產(chǎn)業(yè)對發(fā)電效率要求 的不斷提升，部分高性能太陽能背板產(chǎn)品還具有較高的光反射率，以提高太陽能 組件的光電轉(zhuǎn)化效率。

  背板按生產(chǎn)工藝分，主要有復(fù)合型和涂覆型。目前，高品質(zhì)太陽能電池組件的背 板基本都使用含氟材料來保護 PET 基膜，不同的只是使用的氟材料的形態(tài)和成分 有所不同。氟材料以氟膜的形式通過膠粘劑復(fù)合 PET 基膜上，即為復(fù)合型背板； 以含氟樹脂的形式通過特殊工藝直接涂覆在 PET 基膜上，即為涂覆型背板。

  

  目前，復(fù)合型背板占據(jù)背板市場 78％以上的份額。復(fù)合型太陽能背板按含氟情況 可分為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，總體來說，按照對環(huán)境的耐 候程度依次為雙面氟膜背板、單面氟膜背板、不含氟背板，其價格一般也依次降 低。其中，雙面氟膜復(fù)合背板由于其優(yōu)越的耐候性能，能經(jīng)受住嚴寒、高溫、風 沙、雨水等惡劣環(huán)境，通常被廣泛應(yīng)用于高原、沙漠、戈壁等區(qū)域；單面氟膜復(fù) 合背板是雙面氟膜復(fù)合背板的降本型產(chǎn)品，相對于雙面氟膜復(fù)合背板其內(nèi)層的耐 紫外性和散熱性較差，主要適用于屋頂和紫外線溫和的區(qū)域。

  

  背板行業(yè)格局集中度一般，但有提升的趨勢。類似于光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)，背板 環(huán)節(jié)也經(jīng)歷了國產(chǎn)替代的過程，國產(chǎn)廠商基本上在 2007-2010 年左右進入背板行 業(yè)，并較的份額。根據(jù) TaiyangNews 發(fā)布《2019 光伏背板及封 裝材料調(diào)研報告》，2018 年賽伍保持全球背板市場份額**，達到 23.8%，中來股 份占 15.2%，前兩家合計占據(jù)全球約 40%的份額，另外福斯特占 7.6%，樂凱膠片 占 6.7%。根據(jù) 2019 年數(shù)據(jù)來看，市場集中度有進一步提升的趨勢，賽伍和中來 合計市占率已經(jīng)提升* 45%-50%。

  

  背板價格逐年下滑，廠商毛利率也受到壓縮。與輔材其他環(huán)節(jié)不同，背板的價格 呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，以中來和賽伍為例，2015 年* 2019 年背板的價格分別下 滑了 42%和 43%。受此影響，各廠商背板業(yè)務(wù)毛利率也受到壓縮，目前明冠新材、 中來股份、賽伍技術(shù)和福斯特背板業(yè)務(wù)毛利率在 20%附近，較 2015-2017 年 25-30% 的毛利率有明顯的下降。

  

  原材料成本下降是背板售價下降的主要原因，同時行業(yè)競爭加劇也有所作用。 以賽伍技術(shù)為例（2019 年背板業(yè)務(wù)營收占比 85%），原材料采購是其主營業(yè)務(wù)成 本構(gòu)成中*大一項，2019 原材料占主營業(yè)務(wù)成本的比重約為 88%，直接人 工約占 2%，制造費用約占 11%。生產(chǎn)光伏背板的主要原材料為 PET 基膜、PVDF 薄膜和合成樹脂等，其中 PET 基膜和 PVDF 薄膜金額合計占比超過 90%。

  2015 年* 2019 年，PET 基膜和 PVDF 薄膜采購價格分別下降 16%和 43%，是 帶動背板價格下降的主要原因。其中，PET 基膜的采購價格在過去 2-3 年內(nèi)變化 不大，主要是因為國內(nèi) PET 膜行業(yè)的市場競爭環(huán)境較為激烈導(dǎo)致價格波動小。而 PVDF 薄膜一方面是由于其上游原材料供應(yīng)充足導(dǎo)致成本下降，另一方面也與國 產(chǎn) PVDF 薄膜占比提升拉低均價有關(guān)。

  另外，由于行業(yè)競爭加劇，使得背板售價下降的幅度高于原材料價格下降的幅度。

  由于組件功率提升和雙玻產(chǎn)品占比的提升，背板需求量增長慢于全球光伏裝機需 求增長。由于組件功率的提升和雙玻產(chǎn)品占比的快速提升，光伏背板的需求量將 慢于全球光伏裝機量的增長。我們預(yù)計當全球光伏裝機實現(xiàn) 12%左右的增長時， 背板的需求量增長預(yù)計在 5%左右。

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  （報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業(yè)證券）

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