【新時(shí)代電新】

  公司概況:光伏膠膜龍頭，發(fā)展電子材料，向前邁進(jìn)

  公司主要從事光伏材料（膠膜和背板），是光伏膠膜行業(yè)的**領(lǐng)先地位，全年市場(chǎng)份額保持在50%以上。目前，新產(chǎn)品感光干膜已取得0-1突破，正處于大規(guī)模發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。未來，其他新材料將繼續(xù)擴(kuò)大和前進(jìn)。

  短期內(nèi)：光伏材料總需求增長(zhǎng)和產(chǎn)能擴(kuò)張受益，毛利率受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化

  公司是光伏膠膜的*****，全年市場(chǎng)份額保持在50%以上，背板運(yùn)輸也處于行業(yè)前列。隨著全球光伏平價(jià)互聯(lián)網(wǎng)需求的增長(zhǎng)，光伏膜需求也穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司計(jì)劃產(chǎn)能翻倍，未來行業(yè)地位將進(jìn)一步加強(qiáng)。公司膠膜銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，白色等高毛利品類EVA、POE銷售比例增加，毛利率增加。未來光伏業(yè)務(wù)整體處于量利齊升的狀態(tài)。

  中期：電子材料業(yè)務(wù)量大，感光干膜突破，F(xiàn)CCL開始形成銷售

  在第二個(gè)關(guān)鍵發(fā)展領(lǐng)域，感光干膜本地化的替代空間非常廣闊，是一個(gè)100億元的市場(chǎng)。公司實(shí)現(xiàn)了0-1突破，成功進(jìn)入深南電路和景旺電子供應(yīng)鏈。預(yù)計(jì)未來將加快大規(guī)模發(fā)展，成為行業(yè)***。FCCL、感光覆蓋膜等材料也在積極儲(chǔ)備，銷售已經(jīng)開始形成。

  長(zhǎng)期：技術(shù)積累和進(jìn)步

  新材料是先進(jìn)制造業(yè)的基礎(chǔ)。公司擁有深厚的技術(shù)積累和強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，具有持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品的能力，并向前邁進(jìn)。通過不斷尋找高增長(zhǎng)的下行業(yè)，利用技術(shù)積累和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，迅速突破成長(zhǎng)為細(xì)分領(lǐng)域的***，不斷建立支點(diǎn)。該公司有能力繼續(xù)成為細(xì)分領(lǐng)域的隱形**。

  評(píng)分為強(qiáng)烈推薦

  2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為72年.88、98.54、131.57億元，同比增長(zhǎng)14.3%、35.2%、33.5%，歸母凈利潤(rùn)10億元.55、14.42、19.41億元，同比增長(zhǎng)10.2%，36.7%，34.6%，對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。2021年P(guān)E估值為24-27倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)為47倍.28-53.19元。短、中、長(zhǎng)三個(gè)周期都有新的變化，評(píng)級(jí)為強(qiáng)烈推薦。

  風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏需求低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，光干膜進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)

  盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)

  (1)未來光伏膠膜業(yè)務(wù)量利齊升，感光干膜發(fā)展量大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高。2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為72年.88、98.54、131.歸母凈利潤(rùn)分別為57億元.55、14.42、19.41億元，同比增長(zhǎng)10.2%，36.7%，34.6%，對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  (2)公司**估值51.08元，相對(duì)估值49元.25-59.1元。

  (3)投資評(píng)級(jí)為強(qiáng)烈推薦。

  關(guān)鍵假設(shè)

  光伏行業(yè)：我們假設(shè)光伏平價(jià)上網(wǎng)后需求繼續(xù)高增長(zhǎng)，公司快速擴(kuò)張產(chǎn)能帶來市場(chǎng)份額繼續(xù)小幅提升，公司白色EVA與POE提高等高毛利產(chǎn)品的銷售盈利能力。

  光干膜：產(chǎn)能順利擴(kuò)大，下游客戶繼續(xù)加強(qiáng)采購(gòu)，公司業(yè)務(wù)進(jìn)入正軌毛利率回到合理水平。

  我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異

  (1)市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司毛利率和市場(chǎng)份額沒有太大提高。我們從行業(yè)研究中驗(yàn)證了白色EVA和POE膠片是未來的趨勢(shì)，新產(chǎn)品可以進(jìn)一步提高毛利率。在市場(chǎng)份額方面，公司是**行業(yè)領(lǐng)先者，仍在大力擴(kuò)大生產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)份額將略有增加。

  (2)城市感光干膜業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，感光干膜將成為另一種拳頭產(chǎn)品，具有成長(zhǎng)為行業(yè)領(lǐng)先者的潛力。感光干膜在光伏膠膜中的成功路徑。

  （3）市場(chǎng)平臺(tái)發(fā)展的潛力。我們認(rèn)為，公司具有深厚的技術(shù)積累和強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)，有能力繼續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，并將長(zhǎng)期發(fā)展。該公司有能力繼續(xù)成為細(xì)分領(lǐng)域的無形**。

  股價(jià)上漲的催化因素

  光伏需求超出預(yù)期，光伏膜價(jià)格上漲，公司與感光干膜大客戶簽訂批量供應(yīng)合同。

  投資風(fēng)險(xiǎn)

  光伏需求低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格超過預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)，光干膜進(jìn)展低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)。

  1、 公司概況:光伏膠膜龍頭，走向

  該公司成立于2003年，是一家專業(yè)公司。公司主要從事光伏材料（光伏膠膜、背板），并積極發(fā)展電子材料等新材料業(yè)務(wù)，取得了一定的成果和進(jìn)步。

  從業(yè)務(wù)路徑的角度來看，公司一直專注于新材料業(yè)務(wù)。創(chuàng)始人首先從熱熔膠網(wǎng)膜開始，成功突破，實(shí)現(xiàn)本地化。公司成立后，業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向光伏膠膜，壟斷，成為光伏膠膜的*****。2015年，公司提出了基于光伏主營(yíng)業(yè)務(wù)，大力發(fā)展其他新材料行業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)

  在光伏材料方面，公司是膠膜行業(yè)的*****。全球市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持在50%左右，2019年出貨量為7.5億平方米。同時(shí)，光伏背板銷售也處于行業(yè)前列。2019年出貨量為0.5億平方米，位居行業(yè)第四。

  在電子材料業(yè)務(wù)中，感光干膜取得重大突破，成功進(jìn)入深南電路、景旺電子等下游領(lǐng)先供應(yīng)鏈系統(tǒng)。同時(shí)，柔性銅板（FCCL）等待產(chǎn)品也開始形成銷售。

  公司收入仍以光伏膠膜、背板為主，電子材料收入比例迅速上升。目前公司收入仍以膠膜和背板為主(膠膜占多數(shù))，2019年分別占89.3%和8.3%。雖然電子材料(主要是感光干膜)的收入比例不高(0.9%)，但近年來呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2017年開始貢獻(xiàn)收入，2017-2019年電子材料業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為197.3%。

  公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率處于較高水平，新產(chǎn)品盈利前景良好。經(jīng)過光伏膠膜和背板的快速發(fā)展，近年來毛利率保持在20%左右。電子材料是一項(xiàng)新業(yè)務(wù)。隨著業(yè)務(wù)的不斷成熟，毛利率水平不斷提高，從2017年1.83%提高到2019年7.21%。預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)提高，干膜毛利率預(yù)計(jì)將達(dá)到25%以上。

  總的來說，光的重要利潤(rùn)來源占2019年毛利率的90.24%。背板業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，年毛利率約1億元，2019年毛利率占7.36%。以光干膜為主的電力推廣的新興業(yè)務(wù)目前正處于逐漸增量的過程中，毛利率正在逐步提高，預(yù)計(jì)未來將貢獻(xiàn)更大的業(yè)績(jī)彈性。

  公司過去的增長(zhǎng)來自光伏產(chǎn)業(yè)的需求增長(zhǎng)，未來的發(fā)展來自光伏產(chǎn)業(yè)與電子材料產(chǎn)業(yè)的共鳴，平臺(tái)發(fā)展帶來的長(zhǎng)期空間產(chǎn)業(yè)延伸和護(hù)城河的不斷擴(kuò)張。

  從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司過去五年的收入和回歸母親的凈利潤(rùn)分別為21.7%和17.24%，基本接近新增光伏裝機(jī)的增長(zhǎng)率(2014-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.4%)。收入增長(zhǎng)略低，主要是因?yàn)楣夥r(jià)格下降。2019年?duì)I業(yè)收入63.78億元，同比增長(zhǎng) 32.61%，歸母凈利潤(rùn)9.57億元，同比27.39%。

  2、 光伏材料：膠膜**領(lǐng)先，預(yù)計(jì)量利齊升

  公司*重要的產(chǎn)品是光伏膠膜和光伏背板，2019年收入分別占89.3%和8.3%。光伏膠膜和背板是光伏組件的重要包裝材料，在包裝和保護(hù)太陽(yáng)能電池方面發(fā)揮作用，在一定程度上提高了光伏組件的光電轉(zhuǎn)換效率。

  公司在膠膜領(lǐng)域**領(lǐng)先，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持在50%左右，背板也處于行業(yè)**梯隊(duì)。近年來，運(yùn)輸基本保持在行業(yè)第四水平。

  2.1、 光伏是一個(gè)典型的增長(zhǎng)期行業(yè)，平價(jià)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步催生增長(zhǎng)動(dòng)力

  光伏發(fā)電滲透率仍較低，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊。光伏發(fā)電具有清潔、可再生、分布式等多種優(yōu)點(diǎn)。目前，它具有良好的經(jīng)濟(jì)性，成本仍在下降。它是未來理想的社會(huì)能源。盡管近年來光伏滲透率不斷提高，但總體上仍處于較低水平。2018年，全球光伏發(fā)電僅占2.4%（REN21數(shù)據(jù))2019年國(guó)內(nèi)光伏發(fā)電占近1.6%。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，光伏發(fā)展空間非常廣闊。

  還有10倍的光伏滲透空間。IRENA(國(guó)際可再生能源署)預(yù)測(cè)到2050年光伏滲透率將達(dá)到25%，比現(xiàn)有滲透率增加10倍，預(yù)計(jì)到2050年光伏裝機(jī)量將達(dá)到8519GW，截*2019年底，全球光伏累計(jì)裝機(jī)量?jī)H為580GW，光伏接近80000GW平均每年裝機(jī)空間約378GW。

  光伏成本不斷下降，全球平價(jià)上網(wǎng)催生了增長(zhǎng)動(dòng)力。技術(shù)進(jìn)步和工業(yè)發(fā)展成熟促進(jìn)了光伏成本的持續(xù)下降。光伏不再是一種昂貴的能源，而是成為世界上越來越多國(guó)家和地區(qū)成本*低的能源。2011年1.24美元/W降*0.17美元/美元/美元/0.17美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元/美元W，降幅超過86%。在過去的十年里，光伏度電的成本（LCOE）由2009年304美元/MWh降*2019年57美元/MWh，降幅高達(dá)81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他類型的能源。光伏成本下降的動(dòng)力還在繼續(xù)，全球平價(jià)互聯(lián)網(wǎng)正在逐步實(shí)現(xiàn)，充滿增長(zhǎng)動(dòng)力。

  新冠肺炎疫情影響光伏海外需求，但影響小于預(yù)期。自2020年初以來，新冠肺炎疫情（COVID-19)全球爆發(fā)對(duì)光伏需求產(chǎn)生了短期影響，體現(xiàn)在一些國(guó)家和地區(qū)機(jī)延遲、物流和貨物清關(guān)受阻、訂單延遲交付和后續(xù)訂單延遲。但從實(shí)際情況來看，疫情的影響小于預(yù)期。3-4月國(guó)內(nèi)組件出口依然強(qiáng)勁，3月組件出口7月.49GW（同比 4月份組件出口567.4%.46GW(同比-4.7%)均優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

  目前海外疫情邊際好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)搶裝 2020年安裝新的平價(jià)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020年全球光伏新增1200GW，其中國(guó)內(nèi)45GW（ 49.5%)，海外75GW（-11.8%）。盡管受疫情影響，但全年裝機(jī)仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，顯示出光伏極強(qiáng)的生命力。海外疫情過去后，被抑制的光伏需求將迎來新一輪的爆發(fā)。

  歐洲、美國(guó)、日本等主要海外光伏市場(chǎng)疫情正在好轉(zhuǎn)，主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在逐步恢復(fù)，后續(xù)需求將逐步恢復(fù)，全年影響不大。印度、拉丁美洲、中東等地區(qū)疫情依然嚴(yán)重，但整體裝機(jī)比例相對(duì)較小。總的來說，2020年新增海外裝機(jī)可能略有下降，但疫情過去后會(huì)迅速恢復(fù)。

  國(guó)內(nèi)疫情已基本結(jié)束，第二季度需求由剩余的2019年招標(biāo)項(xiàng)目推動(dòng)(預(yù)計(jì)規(guī)模為12.5GW，需要在6月30日前并網(wǎng)，以保留補(bǔ)貼資格)。下半年，需求將由2020年新的招標(biāo)項(xiàng)目和平價(jià)項(xiàng)目接力，預(yù)計(jì)全年安裝將保持高繁榮。預(yù)計(jì)中國(guó)全年安裝45臺(tái)GW，它是全球需求的重要組成部分。

  2.2、 光伏膜：公司**領(lǐng)先，擴(kuò)張強(qiáng)勁，產(chǎn)品升級(jí)，打造護(hù)城河

  2.2.1、 技術(shù)：光伏膜是組件的重要包裝材料，技術(shù)路線穩(wěn)定

  光伏膜是光伏組件生產(chǎn)中用于保護(hù)組件內(nèi)部電池片的重要封裝材料。根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不同，分為EVA膠膜、POE膠膜等，其中EVA膠膜包括普通透明度EVA膠膜和白色EVA膠膜。EVA和POE膠膜分別是以EVA樹脂(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)POE(聚烯烴彈性體)以樹脂為原料，通過添加交聯(lián)劑、攜帶老化助力等，凈熔融擠出，采用流涎法制成的薄膜。

  膠膜技術(shù)路線穩(wěn)定，無產(chǎn)品替代風(fēng)險(xiǎn)。光伏技術(shù)進(jìn)步和成本快速下降，技術(shù)變革主要發(fā)生在主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)（多晶硅、硅、電池、組件），近年來發(fā)生了多次重大變化，如多晶硅冷氫替代熱氫、硅單晶替代多晶、電池環(huán)節(jié)PERC隨著電池的興起，異質(zhì)結(jié)電池等未來新的技術(shù)變化仍在醞釀之中。每一次技術(shù)變革都會(huì)極大地促進(jìn)行業(yè)進(jìn)步，但也會(huì)對(duì)現(xiàn)有格局產(chǎn)生重大影響。

  相比主產(chǎn)業(yè)鏈，膠膜作為光伏組件的輔材，技術(shù)路線較較為穩(wěn)定，無論電池組件技術(shù)如何變化，對(duì)于膠膜的需求一直保持穩(wěn)定，可預(yù)見的未來也看不到替代品的出現(xiàn)。即使產(chǎn)品升級(jí)，也主要在現(xiàn)有體系內(nèi)發(fā)生。如從普通的透明EVA升級(jí)為白色EVA或POE。

  白色EVA屬于普通EVA的升級(jí)換代產(chǎn)品，可有效提升組件功率。白色EVA屬于普通EVA膠膜升級(jí)產(chǎn)品。傳統(tǒng)的透明EVA只起到透光、粘接、耐黃變等封裝作用，不增加組件的發(fā)電效率。白色EVA可以用于組件的背面一側(cè)，可以反射電池片間隙的光線，從而有效地提升組件的效率。白色EVA雙玻組件可實(shí)現(xiàn)7-100W單玻組件可實(shí)現(xiàn)1-3功率增益W功率增益。

  POE膠膜是另一種光伏膠膜，具有優(yōu)異的抗性PID性能。POE膠膜原料為乙烯-辛烯共聚物，具有高水蒸氣阻隔率、高可見光透過率、高體積電阻率、優(yōu)異的耐候性和長(zhǎng)期抗性PID此外，性能等優(yōu)良特性，POE具有高反射性能，可提高組件對(duì)陽(yáng)光的有效利用率，從而提高組件功率。

  2.2.2、 格局:公司**領(lǐng)先，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期超過50%，未來產(chǎn)能翻倍

  光伏膠膜是國(guó)產(chǎn)化替代的典型例子，公司逐漸成長(zhǎng)為全球膠膜的***。早期光伏膠膜市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化程度較低，市場(chǎng)份額主要?jiǎng)侔睿⊿TR）、普利司通三井，Etimex市場(chǎng)份額超過60%以上的市場(chǎng)份額。福斯特于2003年正式成立，并開始進(jìn)入光伏膠膜行業(yè)。自2006年以來，市場(chǎng)份額迅速增長(zhǎng)，2008年已超過普利司通和Etimex，躋身世界前三。從0到行業(yè)前三需要5年時(shí)間。

  公司是多個(gè)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的**起草單位，行業(yè)強(qiáng)影響力和號(hào)召力。公司作為**起草單位，參與了國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T29848-2013《光伏組件封裝用乙烯-醋酸乙烯酯共聚物(EVA)膠膜》及行業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)T/CPIA 0006-2017《光伏組件封裝用共聚烯烴膠膜》的制定。

  格局穩(wěn)定，行業(yè)集中度較高，公司是**市場(chǎng)龍頭。光伏膠膜是光伏產(chǎn)業(yè)鏈里集中度*高的環(huán)節(jié)。公司是光伏膠膜龍頭，市占率長(zhǎng)期超過50%。行業(yè)前三分別是福斯特、斯威克、海優(yōu)威，CR3長(zhǎng)期超過70%。

  公司2019年膠膜出貨量7.49億平方米，是行業(yè)第二斯威克的4.5倍，是行業(yè)第三海優(yōu)威的5.5倍。

  公司強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，未來產(chǎn)能再翻一倍?；谝?guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，以及光伏未來發(fā)展空間，公司強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張產(chǎn)能。2019年發(fā)行11億規(guī)?？赊D(zhuǎn)債，包含年產(chǎn)年產(chǎn)2.5億平方米白色EVA膠膜技改項(xiàng)目、年產(chǎn)2億平方米POE封裝膠膜項(xiàng)目（一期為1億平）。2020年計(jì)劃發(fā)行14億規(guī)模可轉(zhuǎn)債，主要為滁州年產(chǎn)5億平方米光伏膠膜項(xiàng)目。加上計(jì)劃在泰國(guó)工廠擴(kuò)充的產(chǎn)能，全部擴(kuò)產(chǎn)完成后，公司總產(chǎn)能將達(dá)到15.45億平米以上，相比2019年底7.45億平米翻番。

  公司2020年擴(kuò)產(chǎn)主要為杭州基地1億平方米，2021年擴(kuò)產(chǎn)主要在杭州和泰國(guó)基地，預(yù)計(jì)各1億平方米，2022年開始分批在滁州擴(kuò)產(chǎn)，總產(chǎn)能5億平方米。

  2.2.3、 盈利：公司毛利率行業(yè)領(lǐng)先，原油價(jià)格下跌降低成本

  公司光伏膠膜毛利率近年來維持在20%左右，屬于行業(yè)領(lǐng)先水平。

  光伏膠膜價(jià)格2017年見底，基本保持穩(wěn)定。

  光伏膠膜價(jià)格基本于2017年見底。從供給端來看，福斯特作為龍頭，主動(dòng)將毛利率控制在20%的合理水平，行業(yè)沒有超額利潤(rùn)，擴(kuò)產(chǎn)及新進(jìn)入者動(dòng)力不強(qiáng)。從需求端看，膠膜成本僅占組件成本的5%，卻對(duì)組件的質(zhì)量*關(guān)重要，組件企業(yè)對(duì)上游壓價(jià)的動(dòng)力不強(qiáng)。

  成本因素

  從成本構(gòu)成看，光伏膠膜的生產(chǎn)成本主要由直接材料、人工和制造費(fèi)用構(gòu)成，其中直接材料占絕大部分，占比超過90%，制造費(fèi)用占比8%，人工占比2%。

  EVA和POE膠膜的主要原料分別是EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂、POE（聚烯烴彈性體）樹脂。

  EVA樹脂是由乙烯（E）和醋酸乙烯酯（VA）共聚制得，是一種是常見的石油化工產(chǎn)品。EVA樹脂根據(jù)其中VA含量不同，用途有所差異。光伏級(jí)EVA樹脂一般VA含量要求在28%-33%之間。

  公司膠膜成本受到石油價(jià)格影響，但價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制稍弱且有一定滯后性。公司膠膜90%以上的成本是原材料，EVA與POE樹脂是石油化工產(chǎn)品，其價(jià)格與國(guó)際石油價(jià)格有一定正相關(guān)性，但價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制稍弱且有一定滯后性。同理，公司可以將原料成本的上升傳導(dǎo)*下游，但受到庫(kù)存及訂單談判的影響，傳導(dǎo)作用也稍弱且有一定滯后?？紤]到當(dāng)前油價(jià)整體處于低位，未來毛利率提升構(gòu)成一定利好。

  EVA樹脂國(guó)產(chǎn)化替代，有助于進(jìn)一步降本。早年間國(guó)內(nèi)企業(yè)EVA樹脂VA含量只有12%-24%之間，不能滿足光伏級(jí)EVA膠膜的生產(chǎn)要求，所以國(guó)內(nèi)使用的光伏級(jí)樹脂基本來自杜邦、三井等等海外企業(yè)。近年來隨著行業(yè)的發(fā)展成熟，國(guó)產(chǎn)EVA樹脂逐漸發(fā)展起來，未來市場(chǎng)占比有望超過30%。國(guó)產(chǎn)EVA樹脂在價(jià)格上略低于海外，且同時(shí)具備匯率優(yōu)勢(shì)，同時(shí)生產(chǎn)地位于國(guó)內(nèi)，交付更快、不需要備大量庫(kù)存，的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率。

  2.2.4、 新產(chǎn)品銷售增加，提升ASP與毛利率

  新產(chǎn)品占比不斷提升。白色EVA膠膜可以提高反射率、增加組件功率，POE膠膜具備高抗PID的性能，雙玻組件通常使用POE。因此受到下游客戶的青睞。2019年P(guān)OE占比12%左右，還在增長(zhǎng)趨勢(shì)。

  新產(chǎn)品銷售單價(jià)及毛利率更高。

  白色EVA的溢價(jià)體現(xiàn)在其對(duì)于組件功率的增益上。白色EVA對(duì)于雙玻組件的功率增益7-10W，對(duì)單玻組件的功率增益1-3W。更高功率的組件因其對(duì)電站BOS成本的節(jié)約，可以享有一定的溢價(jià)，因而白色EVA也可享受一定的溢價(jià)。

  POE的溢價(jià)更多來自其更好的水汽阻隔性和抗PID性能，其在雙玻組件上的應(yīng)用目前具備不可替代性。

  白色EVA和POE銷售占比的增加，公司的膠膜平均銷售單價(jià)也在不斷提升。毛利率方面，白色EVA和POE相比普通EVA更高，公司2018H1白色EVA與POE毛利率分別達(dá)28.52%、28.04%。

  公司在白色EVA與POE膠膜上都具備較大優(yōu)勢(shì)。由于強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)和客戶資源優(yōu)勢(shì)，公司在白色EVA和POE膠膜上都具備較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。而相比之下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多為單點(diǎn)突破，很難在多個(gè)產(chǎn)品上同時(shí)建立優(yōu)勢(shì)。例如海優(yōu)新材主要以白色EVA為主，而POE方面，外僅3M出貨略多，體量差距較大。公司在POE膠膜市占率約60%-70%。

  我們2019年出貨中，白色EVA和POE的占比約30%左右，2020年出貨占比有望進(jìn)一步提升*40%-50%。

  疊焊、疊瓦等新組件技術(shù)帶來新型特制膠膜需求，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。以晶科能源Tiger疊焊組件為例，其使用了特制的“Z”字型柔性焊帶，需要配套特制的EVA或POE膠膜，高溫下有效填充重疊區(qū)域電池片與焊帶之間的縫隙，給電池片提供緩沖作用，保障組件可靠性。新興特制產(chǎn)品，的龍頭地位進(jìn)一步鞏固，新產(chǎn)品的利潤(rùn)更高，也的盈利能力。

  2.3、 光伏背板：公司出貨位居一梯隊(duì)，未來穩(wěn)定發(fā)展

  光伏背板同樣是光伏組件的重要封裝材料，用于光伏組件背面，起到保護(hù)組件的作用。

  公司近年來出貨穩(wěn)居行業(yè)第四，未來繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。公司在背板行業(yè)屬于一梯隊(duì)，近年來出貨穩(wěn)定但行業(yè)第四的水平，2019年背板出貨0.5億平方米。

  相比光伏膠膜，背板行業(yè)格局相對(duì)更為分散，競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。因此，公司在背板上相對(duì)謹(jǐn)慎，未來并無大的擴(kuò)張計(jì)劃，通過技術(shù)提升擴(kuò)張彈性產(chǎn)能，增長(zhǎng)穩(wěn)定在行業(yè)平均水平。

  密切跟蹤透明背板趨勢(shì)，研發(fā)端工作已完成。雙面組件背面一般采用玻璃或透明背板封裝。由于玻璃較重，部分運(yùn)輸成本和安裝成本較高的地區(qū)更傾向于采用透明背板的雙面組件。另外，由于光伏玻璃的擴(kuò)產(chǎn)較為剛性且擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)，未來光伏玻璃的供應(yīng)將持續(xù)緊張。為保障原材料供應(yīng)順利，部分組件企業(yè)開始大力推廣透明背板組件。

  公司在技術(shù)研發(fā)上緊跟透明背板趨勢(shì)，已成功研發(fā)出透明網(wǎng)格背板，在多個(gè)客戶處試用。如果終端批量驗(yàn)證成功，公司亦計(jì)劃擴(kuò)張透明背板產(chǎn)能，屆時(shí)有望貢獻(xiàn)新的增量。

  3、 電子材料：PCB感光干膜空間廣闊，公司是國(guó)產(chǎn)化先鋒

  繼光伏材料后，另一個(gè)重點(diǎn)布局的行業(yè)。目前，公司在PCB感光干膜上進(jìn)展較快，已進(jìn)入深南電路、景旺電子等行業(yè)龍頭的供應(yīng)鏈體系，營(yíng)收近年來實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

  3.1、 PCB：國(guó)產(chǎn)化替代中的高成長(zhǎng)行業(yè)

  3.1.1、 PCB是電子產(chǎn)品之母，市場(chǎng)空間廣闊

  PCB（Printed Circuit Board）即印刷電路板，PCB是組裝電子零件用的基板，用于連接各種電子元件以實(shí)現(xiàn)電路導(dǎo)通，相比電線連接方式更加高效可靠。PCB幾乎可以用于所有的電子產(chǎn)品上，被稱為“電子產(chǎn)品之母”。

  全球PCB產(chǎn)值接近600億美元，未來市場(chǎng)空間廣闊。PCB 應(yīng)用領(lǐng)域涉及各類電子產(chǎn)品，主要包括通訊、消費(fèi)電子、汽車電子、軍事航空、工業(yè)控等領(lǐng)域，其發(fā)展空間與下游電子信息產(chǎn)品的創(chuàng)新密切相關(guān)。隨著科技的進(jìn)步，5G、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能的發(fā)展，下游對(duì)各類電子產(chǎn)品的需求將大幅提升，進(jìn)一步拓展PCB的行業(yè)空間。2018年全球PCB產(chǎn)值572.46億美元，預(yù)計(jì)未來將進(jìn)一步提升，突破600億美元空間。

  3.1.2、 PCB產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移，產(chǎn)值占比超過50%

  PCB產(chǎn)業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移。2000年IT泡沫崩潰以后，PCB產(chǎn)業(yè)開始向大陸轉(zhuǎn)移。2008-2018年，中國(guó)大陸PCB產(chǎn)值占全球的比重由的30%提升到57%。根據(jù)Pris ** rk數(shù)據(jù)，2018年全球PCB行業(yè)產(chǎn)值572.46億美元，其中，中國(guó)大陸地區(qū)PCB產(chǎn)值326億美元，占比56.9%。

  隨著中國(guó)PCB企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，這種轉(zhuǎn)移趨勢(shì)仍在持續(xù)。

  3.2、 感光干膜：市場(chǎng)空間廣闊，公司實(shí)現(xiàn)“0到1”突破

  感光干膜是以光固化方式進(jìn)行印刷電路板（PCB）圖形轉(zhuǎn)移的薄膜材料，于上世紀(jì)60年代開始應(yīng)用于PCB制造，目前是生產(chǎn)PCB的重要原材料。

  感光干膜是一種高分子化合物，通常由聚乙烯膜、光致抗蝕劑膜和聚脂薄膜三部分組成：

  （1） 聚酯薄膜（PET）是感光層的載體，使之涂布成膜，厚度一般在20μm左右；

  （2） 光致抗蝕劑膜即感光層，是感光干膜的主體，主要成分是負(fù)性感光材料，厚度視用途不同，有十幾μm到100μm

  （3） 聚乙烯膜（PE）是感光層的保護(hù)層，主要作用是隔絕氧氣、分層和避免機(jī)械劃傷，一般厚度在25μm左右；

  感光干膜通常由預(yù)先配制好的液態(tài)光刻膠在精密的涂布機(jī)上和高清潔度的條件下均勻涂布在載體聚酯薄膜（PET）上，經(jīng)烘干、冷卻后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷成卷狀。

  3.2.1、 空間：感光干膜市場(chǎng)空間將超百億級(jí)

  隨著PCB行業(yè)向高密度、高集成化、柔性等方向發(fā)展，干膜的應(yīng)用也越來越廣，市場(chǎng)空間廣闊。

  2019年感光干膜總需求量約12.6億平方米。目前感光干膜行業(yè)總量，并無太多*新數(shù)據(jù)。根據(jù)行業(yè)龍頭長(zhǎng)興材料公告，2019年出貨量4.27億平方米，市場(chǎng)份額34%，由此推算感光干膜2019年行業(yè)總需求約12.6億平方米。

  百億級(jí)市場(chǎng)已形成。根據(jù)JMS數(shù)據(jù)，2010年全球感光干膜用量達(dá)到8.15億平方米，金額達(dá)到8.52億美元。根據(jù)新思界數(shù)據(jù)，2014年中國(guó)感光干膜市場(chǎng)規(guī)模30.84億元，2018年中國(guó)感光干膜市場(chǎng)規(guī)模53.46億元，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到100億元。

  3.2.2、 格局：國(guó)產(chǎn)份額低于10%，進(jìn)口替代空間廣闊

  市場(chǎng)份額為臺(tái)灣、日本等地區(qū)企業(yè)壟斷。目前感光干膜主要市場(chǎng)份額仍集中在臺(tái)灣長(zhǎng)興材料、日本日立化成、日本旭化成、美國(guó)杜邦等非大陸企業(yè)手中，其中杜邦主要針對(duì)北美地區(qū)銷售，長(zhǎng)興材料、日立化成、旭化成的銷售基本面向全球。整體市場(chǎng)集中度較高。

  國(guó)產(chǎn)感光干膜份額低于10%。國(guó)內(nèi)企業(yè)除福斯特外，主要有湖南鴻瑞新材、深圳惠美亞、珠海能動(dòng)科技等少數(shù)幾家企業(yè)，但國(guó)內(nèi)企業(yè)總份額低于10%。

  隨著PCB產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，中國(guó)企業(yè)在PCB行業(yè)中的重要性更加突出，出于自主可控，需要國(guó)產(chǎn)感光干膜打破非大陸企業(yè)長(zhǎng)期空段的局面。未來國(guó)產(chǎn)感光干膜替代空間廣闊。

  3.2.3、 公司實(shí)現(xiàn)感光干膜“0到1”突破，未來加速放量

  公司感光干膜已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“0到1”的突破，目前正在放量發(fā)展的關(guān)鍵期，公司未來在感光干膜上有望 ** 光伏膠膜的成功路徑，*終成長(zhǎng)為感光干膜龍頭。

  感光干膜有望“再造”一個(gè)福斯特。感光干膜長(zhǎng)期空間可達(dá)150億，取得50%市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)75億元級(jí)別收入。感光干膜穩(wěn)定毛利率可達(dá)25%+，平均期間費(fèi)用率7%分?jǐn)?，凈利率可達(dá)18%以上，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)13.5億元。公司2019年歸母凈利潤(rùn)9.57億元。絕大部分由光伏貢獻(xiàn)，公司在感光干膜領(lǐng)域有望“再造”一個(gè)福斯特。

  公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。感光干膜與光伏膠膜同屬配方型產(chǎn)品，配方是關(guān)鍵。從感光干膜結(jié)構(gòu)來看，感光干膜是在PET上涂覆感光材料，均涉及精密涂布等技術(shù)，背板業(yè)務(wù)在技術(shù)上有較強(qiáng)相似性。公司技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)再次得到體現(xiàn)。

  同時(shí)，公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)是掌握關(guān)鍵原材料光致抗蝕劑和光致抗蝕劑專用化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)之一，在技術(shù)上，已經(jīng)掌握光致抗蝕劑專用化學(xué)品及抗蝕劑生產(chǎn)的關(guān)鍵技術(shù)：堿溶性樹脂配方及生產(chǎn)、抗蝕劑配方、抗蝕劑涂布和分切、原材料及成品檢測(cè)等技術(shù)。

  順利進(jìn)入深南電路、景旺電子等大客戶供應(yīng)鏈，未來有望放量發(fā)展。公司感光干膜不斷開拓下游客戶，2018年開拓奧士康、誠(chéng)億電子、振有電子、凱歌電子、英創(chuàng)力電子，2019年進(jìn)入深南電路、景旺電子等行業(yè)龍頭供應(yīng)鏈。隨著未來龍頭采購(gòu)數(shù)量的增加，公司感光干膜業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

  新客戶仍在不斷突破。公司的目標(biāo)客戶是內(nèi)地大型PCB企業(yè)及臺(tái)資企業(yè)，目前內(nèi)地大客戶突破較為順利，臺(tái)資企業(yè)相對(duì)較為封閉，周期相對(duì)較長(zhǎng)。公司在部分臺(tái)資客戶處已在產(chǎn)品導(dǎo)入階段，未來將不斷有新客戶突破。

  公司中期目標(biāo)是20%-30%市占率，長(zhǎng)期有望成長(zhǎng)為感光干膜龍頭。

  強(qiáng)力擴(kuò)張產(chǎn)能，投資建設(shè)2.16億平方米感光干膜項(xiàng)目。截*2019年底，公司感光干膜產(chǎn)能僅5000萬(wàn)平方米，且有半試驗(yàn)線性質(zhì)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足下游客戶需求。公司2019年發(fā)行11億規(guī)?？赊D(zhuǎn)債，其中包含年產(chǎn)2.16億平方米感光干膜項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資5.8億元。目前新項(xiàng)目進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)到2020年下半將擁有2億平方米感光干膜產(chǎn)能。

  公司2019年感光干膜出貨量1400萬(wàn)平，2020年出貨量目標(biāo)6000萬(wàn)平，2021年2億平產(chǎn)能有望達(dá)到滿產(chǎn)滿銷。

  3.2.4、 公司產(chǎn)品覆蓋全面，持續(xù)向高端化突破

  產(chǎn)品覆蓋全面。公司實(shí)現(xiàn)了高分辨率干膜、外層干膜、LDI干膜的全產(chǎn)品覆蓋，可用于精細(xì)電路、酸性蝕刻、電鍍、掩孔等多重用途。

  公司重點(diǎn)推廣高技術(shù)含量的LDI干膜，繼續(xù)提升盈利能力。LDI指激光直接成像技術(shù)，相比普通的快門曝光技術(shù)，LDI的精度更高，且不需要菲林（底片）。隨著電子元器件集成度的提高，高精度的LDI技術(shù)應(yīng)用是行業(yè)趨勢(shì)，LDI干膜的需求也在隨之增長(zhǎng)，目前LDI占比僅10%-20%左右，未來占比有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。LDI干膜單價(jià)更高，LDI干膜銷售占比的增長(zhǎng)將進(jìn)一步盈利能力。

  業(yè)務(wù)走上正軌，毛利率不斷改善，穩(wěn)定毛利率有望達(dá)25%以上。公司2015年開始確立戰(zhàn)略，投入資源研發(fā)感光干膜，2017年開始貢獻(xiàn)收入。2017-2020感光干膜收入分別為0.06、0.29、0.57億元，復(fù)合增速197.3%，2017-2019年毛利率分別為1.83%、6.26%、7.21%，收入快速增長(zhǎng)，毛利率不斷改善。2020Q1毛利率已升*10%-20%，穩(wěn)定毛利率有望達(dá)到25%以上。

  3.3、 FCCL與感光覆蓋膜持續(xù)儲(chǔ)備中

  除感光干膜外，公司在電子材料領(lǐng)域還有多項(xiàng)產(chǎn)品儲(chǔ)備，包括FCCL（撓性覆銅板）和感光覆蓋膜，其中FCCL空間較大，目前進(jìn)展也較好。

  FCCL是FPC（柔性電路板）的基材。 FCCL（Flexible Copper Clad Laminate）即撓性覆銅板（也稱“柔性覆銅板”），是FPC（柔性電路板）的加工基板材料。隨著電子設(shè)備小型化和便攜化趨勢(shì)，電子產(chǎn)業(yè)對(duì)FCCL需求在不斷增長(zhǎng)。

  公司重點(diǎn)發(fā)展無膠FCCL，主打涂布工藝，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。無膠FCCL性價(jià)比更高，在高性能FCCL的制造中，無膠型FCCL正在迅速代替?zhèn)鹘y(tǒng)的有膠FCCL。公司是市場(chǎng)上少數(shù)幾家采用涂布工藝生產(chǎn)FCCL的企業(yè)之一，具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

  4、 研發(fā)能力**，長(zhǎng)期向邁進(jìn)

  4.1、 創(chuàng)始人技術(shù)出身，始終專注材料行業(yè)

  公司創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)林建華，1978年第二批參加高考，畢業(yè)于浙江工學(xué)院（現(xiàn)浙江工業(yè)大學(xué)）機(jī)械化工專業(yè)。1982年*1994年在浙江臨安化肥廠工作，先后任技術(shù)員、技術(shù)科長(zhǎng)、副廠長(zhǎng)。

  林建華1994年開始創(chuàng)業(yè)，*初研發(fā)生產(chǎn)熱熔膠網(wǎng)膜，成功實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代，市場(chǎng)份額70%-80%。

  2003年創(chuàng)立福斯特。由于熱熔網(wǎng)膠膜市場(chǎng)空間較小，且競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，林建華選擇了潛力較大的光伏膠膜，并在2003年創(chuàng)立福斯特，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代，2008年福斯特膠膜進(jìn)入全球前三，*終成長(zhǎng)為市占率超過50%的行業(yè)龍頭。

  4.2、 持續(xù)高研發(fā)投入，打造**研發(fā)平臺(tái)

  公司研發(fā)投入較大。公司十分重視研發(fā)，近年來研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，2019年研發(fā)投入2.03億元，同比增長(zhǎng)13%，研發(fā)投入遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司每年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例在3%-4%之間，為行業(yè)平均水平，的巨大體量。

  高素質(zhì)人才隊(duì)伍，本科以上學(xué)歷員工占比16.6%，研發(fā)人員占比15.8%。截*2019年底，公司員工總數(shù)1951人，其中碩士和本科學(xué)歷人數(shù)分別為75、249人，占比分別為3.8%和12.8%，本科以上學(xué)歷人員合計(jì)占比16.6%。公司擁有研發(fā)人員308人，總?cè)藬?shù)比例15.8%。高素質(zhì)人才隊(duì)伍向打下了堅(jiān)實(shí)的人才基礎(chǔ)。

  公司建有獨(dú)立研究院，打造**研發(fā)平臺(tái)。公司2016年成立獨(dú)立研究院（浙江福斯特新材料研究院），位于杭州青山湖科技城，主要用于新產(chǎn)品和新項(xiàng)目的研究、開發(fā)。研究院經(jīng)營(yíng)范圍包括：新材料、應(yīng)用新材料、新能源材料、高分子材料、高新技術(shù)材料、生物醫(yī)藥材料的研究與開發(fā)；研發(fā)成果及技術(shù)轉(zhuǎn)讓；技術(shù)咨詢及技術(shù)服務(wù)；技術(shù)推廣及培訓(xùn)；銷售自行開發(fā)的產(chǎn)品。

  的科研核心基地，配備先進(jìn)的實(shí)驗(yàn)儀器和檢測(cè)設(shè)備，擁有恒溫恒濕潔凈實(shí)驗(yàn)室。此外，公司擁有浙江省高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)中心、浙江省企業(yè)技術(shù)中心、浙江省博士后科研工作站、浙江省光伏封裝材料工程技術(shù)中心等多重資質(zhì)，為技術(shù)創(chuàng)新提供了良好的平臺(tái)和設(shè)施基礎(chǔ)。

  核心技術(shù)體系與工藝流程全掌控。公司已構(gòu)建了單層/多層聚合物薄膜材料制備技術(shù)體系，實(shí)現(xiàn)了對(duì)流涎基礎(chǔ)加工、精密涂布、可控交聯(lián)、高分子異質(zhì)結(jié)界面粘接等工藝流程的全掌控。

  平臺(tái)化研發(fā)提升優(yōu)勢(shì)明顯。專注于新材料業(yè)務(wù)，通過設(shè)立研發(fā)平臺(tái)，有利于對(duì)新材料研發(fā)工作進(jìn)行更加系統(tǒng)的規(guī)劃和管理，有利于集中資源、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，因此實(shí)際研發(fā)投入的利用率高于業(yè)務(wù)相，研發(fā)效率、研發(fā)成果轉(zhuǎn)化的優(yōu)勢(shì)都更加明顯。

  4.3、 事業(yè)部管理，邁向

  公司目前成立三大事業(yè)部，分別為光伏材料事業(yè)部、電子材料事業(yè)部、功能膜材料事業(yè)部。界面劃分清晰，聚焦優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)并不斷拓展。

  光伏材料事業(yè)部：負(fù)責(zé)光伏膠膜（EVA/POE）和光伏背板。

  電子材料事業(yè)部：負(fù)責(zé)感光干膜、感光覆蓋膜和撓性覆銅板（FCCL）。

  功能膜材料事業(yè)部：負(fù)責(zé)鋁塑膜和熱熔網(wǎng)膜。

  新材料研究院：負(fù)責(zé)新產(chǎn)品研發(fā)與現(xiàn)有產(chǎn)品升級(jí)。

  技術(shù)同源，優(yōu)勢(shì)共享，平臺(tái)化發(fā)展。公司扎根于材料產(chǎn)業(yè)，從熱熔網(wǎng)膜，到光伏膠膜和背板，再到電子材料和其他新材料。從技術(shù)體系看，白色EVA膠膜與POE膠膜基于單層聚合物功能膜材料制備技術(shù)體系，感光干膜基于多層聚合物功能膜材料制備技術(shù)體系，主要產(chǎn)品在技術(shù)和工藝上具有較強(qiáng)的繼承性。

  4.4、 向上游突破，建設(shè)關(guān)鍵原材料基地

  公司在浙江安吉打造上游原材料基地，一期即將投產(chǎn)。福斯特（安吉），建設(shè)年產(chǎn)2萬(wàn)噸/年堿溶性樹脂、1萬(wàn)噸/年聚酯多元醇、2.4萬(wàn)噸/年光敏性丙烯酸酯單體化學(xué)品項(xiàng)目。其中，一期重點(diǎn)建設(shè)2萬(wàn)噸堿溶性樹脂，預(yù)計(jì)于2020年二季度末投產(chǎn)。

  堿溶性樹脂和光敏性丙烯酸酯單體是是光致抗蝕劑的主要成分，是生產(chǎn)感光干膜的關(guān)鍵上游原材料。光致抗蝕劑的主要成份為樹脂、單體、光引發(fā)劑和添加助劑助劑，其中樹脂占比50%-60%，單體占比35%-45%，二者合計(jì)占光致抗蝕劑95%以上的成分。

  光致抗蝕劑生產(chǎn)企業(yè)極少，基本由感光干膜巨頭自行生產(chǎn)，原材料配方也極為保密。全球可生產(chǎn)PCB用光致光致抗蝕劑的企業(yè)僅7家：臺(tái)灣長(zhǎng)興化學(xué)、臺(tái)灣長(zhǎng)春化工、日本旭化成、日本日立化成、美國(guó)杜邦、韓國(guó)KOLON（科?。⒁獯罄D，其中前5家市占率98%。

  安吉基地的建立，充分保障了感光干膜關(guān)鍵原材料光致抗蝕劑的生產(chǎn)，同時(shí)也感光干膜的盈利能力。

  4.5、 新材料持續(xù)儲(chǔ)備，走向星辰大海

  公司在研發(fā)持續(xù)儲(chǔ)備各類新材料產(chǎn)品，如鋁塑膜、有機(jī)硅材料等，目前有希望走出來的是鋁塑膜。

  鋁塑膜：受益軟包電池增長(zhǎng)，未來空間可期。

  鋁塑膜下游主要包括動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池和消費(fèi)電子（3C）電池三大領(lǐng)域。根據(jù)起點(diǎn)研究院（SPIR）數(shù)據(jù)，2018年國(guó)內(nèi)軟包動(dòng)力電池裝機(jī)量為7.6GWh，同比增長(zhǎng) ** .2%，若以每GWh軟包動(dòng)力電池用150萬(wàn)平方米鋁塑膜計(jì)算，鋁塑膜的需求量超過1.14億平方米。預(yù)計(jì)到2020年，國(guó)內(nèi)鋁塑膜需求量將達(dá)2.2億平方米，市場(chǎng)空間達(dá)50億元。

  動(dòng)力電池鋁塑膜國(guó)產(chǎn)化是必然趨勢(shì)。目前鋁塑膜市場(chǎng)主要由日本企業(yè)壟斷，如大日本印刷DNP、昭和電工等，國(guó)產(chǎn)化率不足10%。隨著國(guó)內(nèi)鋰電池廠商的降本壓力，以及國(guó)產(chǎn)鋁塑膜的發(fā)展成熟，未來動(dòng)力電池鋁塑膜的國(guó)產(chǎn)化是必然趨勢(shì)。

  公司鋁塑膜下游以3C消費(fèi)為主，未來可能有望擴(kuò)展到動(dòng)力電池。2019鋁塑膜銷量100多萬(wàn)平方米，2020年是技術(shù)提升之年，之后有望快速擴(kuò)張。

  5、 公司分析

  5.1、 公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是低成本與快速擴(kuò)張

  公司核心優(yōu)勢(shì)是技術(shù)與研發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是低成本與快速擴(kuò)張。

  公司選定下業(yè)與技術(shù)方向，通過產(chǎn)品與服務(wù)獲取下游認(rèn)可，快速擴(kuò)張份額。公司機(jī)制靈活，與下游客戶研發(fā)協(xié)同性強(qiáng)、供應(yīng)鏈互動(dòng)效率高、產(chǎn)品性價(jià)比高，一旦產(chǎn)品質(zhì)量獲得用戶認(rèn)可后，市占率將迅速提升，*終成長(zhǎng)為細(xì)分行業(yè)龍頭。

  公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略的有效性已在光伏膠膜上得到充分驗(yàn)證，在感光干膜領(lǐng)域正在逐漸驗(yàn)證。

  低成本與規(guī)?；噍o相成。低成本有利于不斷擴(kuò)張市場(chǎng)規(guī)模，將盈利控制在合理水平進(jìn)而阻止對(duì)手和潛在進(jìn)入者的擴(kuò)張，而規(guī)?；?yīng)進(jìn)一步降低了成本。

  公司的低成本和高毛利主要來自于：

  （1）規(guī)模效應(yīng)帶來更低的原材料采購(gòu)成本

  公司光伏膠膜原材料采購(gòu)成本較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低5%以上。公司的規(guī)模遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司市占率長(zhǎng)期保持在50%以上，2019年的膠膜出貨量分別是行業(yè)第二和第三名的4.5、5.5倍。光伏級(jí)EVA樹脂是較為小眾的石油化工產(chǎn)品，不同規(guī)模的采購(gòu)量?jī)r(jià)格差異較大。巨原材料采購(gòu)上較大優(yōu)勢(shì)，公司光伏膠膜原材料采購(gòu)成本一般比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低5%以上，則采購(gòu)成本優(yōu)勢(shì)更大。

  原材料占光伏膠膜生產(chǎn)成本的90%，更低的原材料采購(gòu)成本對(duì)于低成本的貢獻(xiàn)十分明顯。

  （2）高產(chǎn)能利用率差帶來固定費(fèi)用攤薄

  公司的產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期保持在高位，基本在100%以上，較高的產(chǎn)能利用率可以有效地?cái)偙「黝惞潭ㄙM(fèi)用。

  （3）技術(shù)水平帶來更低的單耗水平

  公司技術(shù)水平更高，生產(chǎn)過程中的單耗可以控制得更好。例如客戶對(duì)膠膜的克重要求是400g/平方米（正公差），公司的克重可以控制在405g/平方米，而對(duì)手的克重一般要做到410g/平方米以上，公司單耗較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手低1.2%以上。

  （4）設(shè)備自研帶來更低的折舊成本

  公司自創(chuàng)立之初便堅(jiān)持設(shè)備和技術(shù)的自主研發(fā)。公司目前擁有幾十人的設(shè)備團(tuán)隊(duì)，設(shè)備為購(gòu)買關(guān)鍵零部件自行研發(fā)，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的設(shè)備多以定制購(gòu)買為主，公司在設(shè)備成本上擁有較大優(yōu)勢(shì)。

  （5）品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)帶來更高的平均售價(jià)

  公司擁有一定的品牌溢價(jià)，但控制毛利率的政策，溢價(jià)不明顯。更高的平均售價(jià)主要來自于單價(jià)更高的白色EVA與POE銷售占比提升。

  5.2、 公司短、中、長(zhǎng)期發(fā)展路徑清晰

  公司短期增長(zhǎng)仍然來自光伏膠膜的放量及毛利率提升。

  光伏膠膜市場(chǎng)格局穩(wěn)定，公司正在大力擴(kuò)張產(chǎn)能，未來市場(chǎng)份額仍有望在50%的基礎(chǔ)上有幾個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。

  公司在白色EVA和POE等新產(chǎn)品上優(yōu)勢(shì)明顯，未來銷售占比毛利率提升。

  公司中期增長(zhǎng)來自感光干膜等電子材料的放量及毛利率提升。

  公司感光干膜已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“0到1”的突破，未來很大可能繼續(xù) ** 光伏膠膜領(lǐng)域的成功，有成為行業(yè)龍頭的潛質(zhì)。

  公司長(zhǎng)期空間在于成長(zhǎng)為，公司具備持續(xù)成為細(xì)分領(lǐng)域隱形**的能力。

  5.3、 管理層技術(shù)出身，穩(wěn)健進(jìn)取

  公司創(chuàng)始人和董事長(zhǎng)林建華、總經(jīng)理周光大，均是技術(shù)出身，濃厚技術(shù)氛圍。

  公司管理層積極進(jìn)取，又不失穩(wěn)健。依托研發(fā)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，不斷拓展下業(yè)，從熱熔網(wǎng)膜，到光伏膠膜，到感光干膜，始終聚焦自身優(yōu)勢(shì)、專注于新材料的發(fā)展，沒有盲目擴(kuò)張。

  5.4、 持續(xù)分紅計(jì)劃，回報(bào)投資者

  公司注重投資者利益，持續(xù)分紅計(jì)劃回報(bào)投資者。公司自2014年上市以來，累計(jì)現(xiàn)金分紅16.28億元，分紅率37.21%。

  未來分紅計(jì)劃仍然清晰，現(xiàn)金分紅比例20%以上。公司制定2020-2022年股東股東分紅回報(bào)規(guī)劃，每年分配的利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的10%，現(xiàn)金分紅比例不低于20%。

  6、 財(cái)務(wù)分析

  6.1、 公司ROE水平不斷提升

  公司ROE整體處于較高水平，近年來呈不斷提升趨勢(shì)。

  公司近年來ROE處在行業(yè)內(nèi)較高水平，2019年平均ROE 15.85%。公司ROE高點(diǎn)是2016年，平均ROE18.61%。2017年由于產(chǎn)品價(jià)格下滑和原料成本上漲導(dǎo)致凈利率降低，平均ROE降*11.86%。此后一直處于不斷提升趨勢(shì)。

  2019平均ROE15.85%，較2018年提升1.65pct，主要得益于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的提升，凈利率基本穩(wěn)定。

  預(yù)計(jì)未來凈利率有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。2019年凈利率相比2018年略有下降，主要是2018年凈利潤(rùn)中P3廠區(qū)搬遷補(bǔ)償款貢獻(xiàn)了3.04億元的投資收益。公司經(jīng)營(yíng)2019年進(jìn)一步向好，毛利率由19.67%提升*20.36%，期間費(fèi)用率由7.18%降*6.48%。隨著光伏膠膜產(chǎn)品優(yōu)化帶來的盈利提升、以及感光干膜放量發(fā)展，未來凈利率將平穩(wěn)增長(zhǎng)。

  運(yùn)營(yíng)不斷優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升明顯。公司近年來總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷在提升，由2014年上市初的0.56提升*2019年0.86。

  公司低杠桿率較低拖累ROE，未來繼續(xù)融資擴(kuò)產(chǎn)加快發(fā)展。公司近年來權(quán)益乘數(shù)微弱增長(zhǎng)，整體杠桿率仍然較低，2019年末資產(chǎn)負(fù)債率僅21.38%。2019年權(quán)益乘數(shù)1.22，較2018年1.15有所增長(zhǎng)，主要為發(fā)行11億元可轉(zhuǎn)債所致，在行業(yè)中仍屬于較低水平。公司未來計(jì)劃繼續(xù)融資擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，2020年計(jì)劃發(fā)行14億元可轉(zhuǎn)債，權(quán)益乘數(shù)進(jìn)一步提升。

  6.2、 公司盈利能力較好，期間費(fèi)用率較低

  公司盈利能力較好。公司光伏膠膜龍頭地位明顯，且技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來巨大的成本優(yōu)勢(shì)，公司主動(dòng)調(diào)整價(jià)格，將毛利率維持在20%左右，在行業(yè)中屬于較高水平。

  公司管理水平優(yōu)秀，期間費(fèi)用率較低。公司近年來費(fèi)用率基本保持在6.5%-7%左右，在行業(yè)中屬于較為優(yōu)秀的水平。公司銷售凈利率近年來保持在15%以上。

  6.3、 公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率較低

  公司近年來積極融資擴(kuò)產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，但仍處在較低水平。2019年底資產(chǎn)負(fù)債率21.38%。

  負(fù)債結(jié)構(gòu)：應(yīng)付賬款+應(yīng)付債券（可轉(zhuǎn)債）為主，實(shí)際有息負(fù)債極低。

  公司2019年底總負(fù)債17.76億元，其中應(yīng)付賬款7.02億元，應(yīng)付債券（可轉(zhuǎn)債）8.9億元。公司目前融資以可轉(zhuǎn)債為主，短期占比極低，長(zhǎng)期借款為0。

  良好的負(fù)債極低的財(cái)務(wù)費(fèi)用。2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用為0。

  6.4、 公司現(xiàn)金流優(yōu)異，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)年為正

  6.6、 公司收現(xiàn)比在行業(yè)中處于較高水平，且計(jì)提嚴(yán)格、風(fēng)險(xiǎn)可控

  公司下游客戶是組件企業(yè)，現(xiàn)金流狀況通常較差，因此行業(yè)內(nèi)應(yīng)收賬款問題普遍存在。公司秉承市場(chǎng)份額有限戰(zhàn)略，在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提，給以客戶一定的賬期。目前賬期為3個(gè)月，到期后付現(xiàn)或銀行承兌匯票。

  2019年，公司銷售收現(xiàn)比率（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入）為0.78，近年來略有下降，但在行業(yè)中仍屬于較高水平。

  規(guī)模較大，可以將部分應(yīng)收賬款壓力向上游傳導(dǎo)，公司近年來銷售收現(xiàn)比率與購(gòu)貨付現(xiàn)比率走勢(shì)基本相同。2019付現(xiàn)比率0.81。

  公司對(duì)于應(yīng)收賬款計(jì)提較為嚴(yán)格，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

  截*2019年，公司總資產(chǎn)83.05億元，其中應(yīng)收賬款16.32億元，占比19.65%，在行業(yè)中屬于中等水平，優(yōu)于純輔材企業(yè)海優(yōu)新材和賽伍技術(shù)。

  公司計(jì)提政策較為嚴(yán)格。*新計(jì)提政策為信用期外50%的計(jì)提比例變更為逾期一個(gè)月內(nèi)計(jì)提20%、逾期超過一個(gè)月計(jì)提50%。

  7、 盈利預(yù)測(cè)

  7.1、 關(guān)鍵假設(shè)

  光伏膠膜：

  全球光伏裝機(jī)不斷增長(zhǎng)，公司擴(kuò)產(chǎn)速度快于同行，因此市占率也將略有提升。2020-2022年市場(chǎng)份額分別為57%、58%、60%，對(duì)應(yīng)膠膜銷量分別為8.07、10.01、13.11億平方米。

  由于白色EVA、POE銷售占比不斷提升，因此ASP和毛利率也將不斷提升。預(yù)計(jì)2020-2022年光伏膠膜ASP分別為7.83、8.17、8.32元/平方米，毛利率分別為21.8%、22.2%、22.3%。

  電子材料：

  公司已突破下游龍頭客戶，且產(chǎn)能在快速提升，預(yù)計(jì)2020-2022年感光干膜出貨量分別為0.6、2、3億平方米。

  公司產(chǎn)品不斷得到客戶認(rèn)可，LDI干膜和高端產(chǎn)品出貨占比增加，預(yù)計(jì)2020-2022年感光干膜ASP分別為4.25、4.42、4.51元/平方米。

  隨著感光干膜業(yè)務(wù)走上正軌，預(yù)計(jì)毛利率仍將不斷提升，直到穩(wěn)定值25%合理水平。2020-2022年感光干膜毛利率分別為17.6%、23.2%、25.1%。

  7.2、 盈利預(yù)測(cè)

  2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為72.88、98.54、131.57億元，同比分別增長(zhǎng)14.3%、35.2%、33.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為10.55、14.42、19.41億元，同比分別增長(zhǎng)10.2%、36.7%、34.6%，對(duì)應(yīng)2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  8、 上調(diào)評(píng)級(jí)*“強(qiáng)烈推薦”

  8.1、 相對(duì)估值

  我們采用PE估值方法，自身歷史比較、比較兩個(gè)維度，的估值進(jìn)行探討。

  8.1.1、 自身歷史比較

  公司歷史平均PE-forward 12M為23.1倍，歷史*高值52.8倍。不考慮市場(chǎng)因素，公司歷史PE相對(duì)高位出現(xiàn)在2014-2015年，此時(shí)光伏市占率提升、毛利率提升等因素，估值水平提升的關(guān)鍵。

  我們認(rèn)目前基本面相比14-15年更加優(yōu)異，光伏膠膜需求繼續(xù)高增長(zhǎng)、公司擴(kuò)產(chǎn)市占率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)毛利率提升，感光膠膜實(shí)現(xiàn)“0到1”突破、未來放量發(fā)展，公司長(zhǎng)期平臺(tái)化發(fā)展路徑更加清晰。

  綜合考慮，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)24-27倍PE，2021年EPS為1.97元，對(duì)應(yīng)股價(jià)47.28-53.19元。

  8.1.2、 比較

  我們選取了5家光伏、4家PCB行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行比較，光伏行業(yè)2020年平均PE為18倍，PCB行業(yè)2020年平均PE為33倍。

  綜合跨行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)及未來增速帶來的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為可以24-27倍PE。

  8.1.3、 相對(duì)估值結(jié)論

  如上所述，我們預(yù)測(cè)2020-2022年EPS分別為1.44、1.97、2.65元。

  歷史PEPE值，綜合考慮行業(yè)景氣趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)、電子行業(yè)估值提升、差異等因素，未來具備平臺(tái)化、持續(xù)高成長(zhǎng)的能力，2021年P(guān)E估值24-27倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)47.28-53.19元。

  8.2、 **估值

  8.3、 估值結(jié)論與投資評(píng)級(jí)

  綜合相對(duì)估值法與**估值法，我們認(rèn)合理股價(jià)區(qū)間為43.2-50.4元。

  的以下變化：

  （1） 光伏膠膜擴(kuò)產(chǎn)加速，高毛利產(chǎn)品占比提升；

  （2） 感光干膜已經(jīng)實(shí)現(xiàn)突破，未來放量發(fā)展；

  （3） 已經(jīng)展現(xiàn)出成長(zhǎng)為的潛力。

  我們的投資評(píng)級(jí)*“強(qiáng)烈推薦”。

  8.4、 股價(jià)催化因素

  光伏需求超預(yù)期、光伏膠膜漲價(jià)、公司與感光干膜大客戶簽訂批量供貨合同。