論eva光伏膠膜行業(yè)的新與變

　　膠膜行業(yè)相較于其他光伏產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域具有產(chǎn)值增速穩(wěn)定，擴(kuò)產(chǎn)投資少、周期短，投資回報(bào)率較好，產(chǎn)品價(jià)格及毛利空間穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，并且膠膜市場(chǎng)空間快速提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，全球市占率逐年攀升，我們長(zhǎng)期看好。

　　摘要

　　膠膜產(chǎn)能、需求量及全球市占率快速提升。我們預(yù)期到2025年全球膠膜需求量可達(dá)48.4億平米，較2020年提升209.77％。產(chǎn)能方面，2020年全球產(chǎn)能達(dá)到20.04億平方米，同比增長(zhǎng)37.27％；我們預(yù)期今年總產(chǎn)能可達(dá)26.83億平方米。持續(xù)攀升的產(chǎn)能幫助我國(guó)企業(yè)提升全球市占率。2020年我國(guó)TOP4企業(yè)合計(jì)全球市占率為81.75％，我們認(rèn)為今年有望達(dá)到85％。

　　膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2020年透明EVA膠膜市占率約56.7％，較2019年下降12.9個(gè)百分點(diǎn)，下降部分被POE類膠膜替代，POE類膠膜合計(jì)市占率升*25.5％，雙玻組件市占率提升將帶動(dòng)POE類膠膜市占率攀升。

　　行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)期

　　非新能源企業(yè)跨界進(jìn)入新能源領(lǐng)域發(fā)展將成為大趨勢(shì)

　　非新能源企業(yè)通過合作、收購(gòu)新能源企業(yè)等方式跨界進(jìn)入新能源領(lǐng)域發(fā)展的情況愈發(fā)常見，跨界發(fā)展能夠給新能源企業(yè)帶來客戶、資金、原材料供給等多元化的資源優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為這將是未來大的發(fā)展趨勢(shì)。

　　封裝膠膜全球市占率格局存在變數(shù)

　　我國(guó)企業(yè)的全球市占率已趨于飽和，我們認(rèn)為有望達(dá)到90％，但再向上突破的空間非常有限。從國(guó)內(nèi)四家企業(yè)的市場(chǎng)占有率格局來看，若深圳燃?xì)獬晒κ召?gòu)斯威克，處于第二梯隊(duì)的斯威克和海優(yōu)新材市占率存在一定變數(shù)。

　　膠膜行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)是以量補(bǔ)價(jià)

　　我們認(rèn)為2021下半年*2022年，膠膜價(jià)格會(huì)處于下行通道，核心原因包括組件毛利率被壓迫、供需關(guān)系改變以及龍頭企業(yè)市占率管理。雖然產(chǎn)品價(jià)格有下行訴求，但由于膠膜需求量加速上漲，行業(yè)產(chǎn)值仍呈快速上升趨勢(shì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　行業(yè)周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料供給短缺及價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；其他不可抗力因素帶來的影響。

　　正文

　　膠膜市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)張

　　膠膜需求量跟隨組件需求量提升。根據(jù)裝機(jī)預(yù)測(cè)，我們預(yù)期2021年全球膠膜需求量接近20億平米，到2025年全球膠膜需求量可達(dá)48.4億平米，較2020年提升209.77％。因此，膠膜市場(chǎng)空間處于快速提升的階段。

　　圖表1：市場(chǎng)空間測(cè)算

　　資料來源：公告、研究部

　　膠膜供需結(jié)構(gòu)改善

　　2020年光伏封裝膠膜供給緊張，后期產(chǎn)能逐漸釋放，滿足行業(yè)成長(zhǎng)需求。從供給端看，2020年膠膜總產(chǎn)能約20.04億平方米，實(shí)際出貨量16.03億平方米，產(chǎn)能利用率約為80％。從需求端看，2020年全球光伏新增裝機(jī)127GW，按照1:1.2的容配比，需生產(chǎn)組件152.4GW，按照每GW光伏組件封裝使用1000萬平方米光伏膠膜，對(duì)應(yīng)膠膜需求量為15.24億平方米，封裝成功率為97.5％，膠膜實(shí)際需求量為15.63億平方米。從供需關(guān)系來看，2020年裝機(jī)需求旺盛，膠膜需求激增，市場(chǎng)供給偏緊，膠膜價(jià)格上升。2021年開始，膠膜企業(yè)新產(chǎn)能逐漸釋放，我們認(rèn)為產(chǎn)能有望達(dá)到26.83億平方米，供給基本滿足下游組件封裝需求，跟上行業(yè)成長(zhǎng)步伐，供需結(jié)構(gòu)得到改善。

　　圖表2：光伏封裝膠膜供需平衡表

　　資料來源：公司公告、研究部

　　商業(yè)模式-低固定資產(chǎn)投入的成長(zhǎng)性行業(yè)

　　光伏膠膜行業(yè)屬于輕固定資產(chǎn)行業(yè)，同產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)相比，膠膜行業(yè)的固定資產(chǎn)占比較低，而需要的營(yíng)運(yùn)資金水平較高。從量和價(jià)的角度來看，膠膜行業(yè)成長(zhǎng)主要依靠擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格方面，由于光伏行業(yè)降本訴求強(qiáng)烈，長(zhǎng)期來看價(jià)格難以上升。

　　圖表3：2020年各類資產(chǎn)占比

　　資料來源：萬得資訊、研究部

　　低成本和大產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　具有明顯成本優(yōu)勢(shì)

　　受原材料EVA樹脂價(jià)格上升影響，膠膜企業(yè)直接材料成本均有所上升。福斯特單位平米直接材料成本處于行業(yè)較低水平，2018-2020年分別為5.63、5.4、5.52元；海優(yōu)分別為6.07、5.79、6.08元；賽伍技術(shù)2020年為7.53元。由于膠膜產(chǎn)品直接材料成本占比接近90％，通過合理控制單位產(chǎn)品樹脂使用量、提高產(chǎn)品良率來降低直接材料成本，緩解原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響，的盈利能力。

　　圖表4：?jiǎn)挝黄矫啄z膜直接材料成本

　　資料來源：公司公告、研究部

　　從產(chǎn)品總成本來看，福斯特依然較低，2020年為6.14元，盈利能力顯著高于二三梯隊(duì)企業(yè)，具有顯著的產(chǎn)業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，杰出的生產(chǎn)管理能力以及較強(qiáng)的供應(yīng)商議價(jià)能力。海優(yōu)新材作為第二梯隊(duì)的代表，去年膠膜每平米成本為6.83元；賽伍技術(shù)是第三梯隊(duì)膠膜企業(yè)，2020年單位平米膠膜成本為8.69元，是三家企業(yè)中*高的。

　　圖表5：?jiǎn)挝黄矫啄z膜成本

　　資料來源：公司公告、研究部

　　圖表6：前五名供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額比例

　　資料來源：公司公告、研究部

　　從客戶集中度來看，2018年*今，由于組件行業(yè)集中度不斷提升，膠膜行業(yè)的客戶集中度也隨之提升。對(duì)于福斯特來講，57.33％的客戶集中度相對(duì)合理，客戶多樣降低銷售風(fēng)險(xiǎn)，前五名客戶收入占比*高的是海優(yōu)新材，達(dá)到了84.74％，我們認(rèn)為客戶過度集中帶來的銷售風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　圖表7：前五名客戶銷售收入占年度銷售總額比例

　　資料來源：萬得資訊、研究部

　　得產(chǎn)能者得天下

　　產(chǎn)能是膠膜行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，跟隨行業(yè)增速和產(chǎn)品需求方向擴(kuò)產(chǎn)是保證企業(yè)市占率穩(wěn)固的重要手段。隨著高效光伏組件需求量上升，對(duì)封裝膠膜品質(zhì)要求更高，具有更高附加值的白色EVA膠膜和POE膠膜需求將進(jìn)一步提升。為了應(yīng)對(duì)下游需求，光伏膠膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)以白色EVA膠膜和POE膠膜產(chǎn)能為主。2020年福斯特投資16億元籌建年產(chǎn)5億平方米光伏膠膜項(xiàng)目，包括2.5億平方米POE膠膜和2.5億平方米EVA膠膜。海優(yōu)新材通過技改項(xiàng)目集中擴(kuò)增白色EVA和POE膠膜生產(chǎn)能力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，盈利能力。綜上所述，依照組件需求合理配置產(chǎn)能，膠膜行業(yè)得產(chǎn)能者得天下。

　　圖表8：光伏膠膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃

　　資料來源：公司公告、研究部

　　光伏封裝膠膜行業(yè)研究框架及核心跟蹤指標(biāo)分析

　　研究光伏膠膜需要跟蹤的指標(biāo)可為三級(jí)：一級(jí)指標(biāo)包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本、盈利質(zhì)量和份額及產(chǎn)能，這四方面決定了光伏膠膜行業(yè)整體形勢(shì)。二級(jí)指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化，從各類膠膜市場(chǎng)占比可以判斷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；原料成本和生產(chǎn)良品率決定膠膜成本，資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力指標(biāo)推斷盈利質(zhì)量；通過各個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額和產(chǎn)能得出行業(yè)總產(chǎn)能。*后我們通過調(diào)研以及企業(yè)公告內(nèi)容跟蹤系列指標(biāo)，進(jìn)一步明晰整個(gè)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和未來趨勢(shì)。

　　圖表9：光伏封裝膠膜研究框架

　　資料來源：研究部

　　為了便于跟蹤，我們從以上全行業(yè)指標(biāo)中選則了6個(gè)核心指標(biāo)，分別為組件端對(duì)膠膜的需求、膠膜的產(chǎn)能、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本、利潤(rùn)率、市占率。從他們之間的內(nèi)在關(guān)系來看，組件需求決定了現(xiàn)有膠膜產(chǎn)能布局，并和膠膜現(xiàn)有產(chǎn)能決定了膠膜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，當(dāng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無法滿足組件市場(chǎng)需求時(shí)，廠商將進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，反作用于產(chǎn)能。膠膜成本與產(chǎn)品結(jié)的盈利能力；產(chǎn)能、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和盈利能的市占率。產(chǎn)能和成本，我們已在上文中分析過，利潤(rùn)率由成本決定，因此，我們下面僅對(duì)組件端膠膜需求、膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市占率等3個(gè)跟蹤指標(biāo)逐一進(jìn)行分析。

　　圖表10：膠膜跟蹤核心指標(biāo)內(nèi)在聯(lián)系

　　資料來源：研究部

　　組件端對(duì)POE類膠膜需求量快速上升

　　根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)披露，2020 年P(guān)ERC電池片市占率提升* 86.4％，常規(guī)電池片市占率降* 8.8％，N型電池市場(chǎng)占比約為 3.5％，目前國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的產(chǎn)品需求正在轉(zhuǎn)向高效產(chǎn)品，我們預(yù)期未來N型電池的占比將持續(xù)提升。組件方面，2020年全球新增裝機(jī)中，單面單玻組件占比約70％，雙面雙玻組件約30％，2021年雙面雙玻組件的占比有望提升*39％，我們預(yù)計(jì)2030年雙面雙玻組件的占比提升*70％。電池片種類和組件需求結(jié)構(gòu)的改變將帶來組件市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變革。

　　圖表11：2020-2023年全球單/雙面組件市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)

　　資料來源：中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、研究部

　　今年Q1季度組件企業(yè)開工率一路走低，市場(chǎng)較為低迷，Q2-Q3季度開始回升。2021年8月****0組件企業(yè)開工率為75％，較7月提升11個(gè)百分點(diǎn)，組件開工率回升直接 ** 膠膜需求量增加，行業(yè)景氣度逐漸恢復(fù)。

　　圖表12：國(guó)內(nèi)組件企業(yè)開工率

　　資料來源：pvinfolink、研究部

　　膠膜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)隨組件端需求變化調(diào)整

　　2020年組件封裝材料仍以透明EVA膠膜為主，市占率約56.7％，較2019年下降12.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是雙玻組件市場(chǎng)占比的提升和EVA 粒子漲價(jià)導(dǎo)致，下降部分被共擠型POE膠膜和POE膠膜替代，POE膠膜和共擠型POE膠膜合計(jì)市占率提升*25.5％，隨著未來雙玻組件市場(chǎng)占比的提升，我們預(yù)期POE膠膜和共擠型POE膠膜市占率有望持續(xù)攀升。短期來看，受制于POE膠膜的原材料POE樹脂成本較高，并主要依靠海外進(jìn)口，供需不平衡，POE膠膜市占率提升困難，共擠POE膠膜中POE樹脂用量較少，成本相較于POE膠膜更低，短期內(nèi)市占率將快速提升。長(zhǎng)期來看，隨著未來POE樹脂供需格局的改善以及N型電池組件封裝需求的持續(xù)擴(kuò)大，我們認(rèn)為POE膠膜市占率有望提升。

　　圖表13：各類膠膜市場(chǎng)占比

　　資料來源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、研究部

　　全球市占率逐年提升

　　得益于膠膜企業(yè)產(chǎn)能不斷上升，實(shí)施海外擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我國(guó)企業(yè)的全球市占率持續(xù)提升。2020年我國(guó)TOP4企業(yè)合計(jì)全球市占率為81.75％，較2019年提升10.35個(gè)百分點(diǎn)。2020年福斯特全球市占率為54％，較去年提升4個(gè)百分點(diǎn)；斯威克全球市占率為10％，較去年略有下滑；海優(yōu)新材全球市占率增長(zhǎng)較快，由9％上升*14％，賽伍技術(shù)的全球市場(chǎng)份額從1％提升*4％。我們預(yù)計(jì)未來福斯特全球市占率依然保持在50-60％，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。整體來看，今年我國(guó)四家膠膜企業(yè)合計(jì)全球市占率有望達(dá)到85％，但目前市占率已趨于飽和，進(jìn)一步上升空間非常有限。

　　圖表14：2019-2020全球市占率

　　資料來源：華經(jīng)研究所、研究部

　　膠膜行業(yè)預(yù)期

　　非新能源企業(yè)跨界進(jìn)入新能源領(lǐng)域發(fā)展將成為大趨勢(shì)

　　近年來，在國(guó)家大力推進(jìn)新能源行業(yè)發(fā)展的背景下，其他行業(yè)企業(yè)通過合作、收購(gòu)新能源企業(yè)等方式跨界進(jìn)入新能源領(lǐng)域發(fā)展的情況愈發(fā)常見，例如近期深圳燃?xì)鈹M收購(gòu)光伏膠膜企業(yè)斯威克，我們認(rèn)為這將是未來大的發(fā)展趨勢(shì)?？缃绨l(fā)展能夠給新能源企業(yè)帶來更加多元化的資源優(yōu)勢(shì)，我們以深圳燃?xì)庾鳛橛懻摪咐?/p>

　　討論1：有望幫助斯威克減輕原材料供給壓力

　　深圳燃?xì)庵鳡I(yíng)業(yè)務(wù)是天然氣銷售，業(yè)務(wù)涵蓋了氣源供應(yīng)到終端銷售的全部環(huán)節(jié)，擁有從資源采購(gòu)、接收、儲(chǔ)運(yùn)、銷售一體化的LNG和LPG產(chǎn)業(yè)鏈。天然氣是石油石化產(chǎn)品，在上游原材料通過國(guó)際采購(gòu)或跟從中石油、中石化、中海油、廣東大鵬、進(jìn)行采購(gòu)。光伏封裝膠膜的原材料是EVA樹脂，在EVA膠膜成本占比中約占90％， EVA樹脂的原材料是石化衍生品，而2020年EVA膠膜樹脂進(jìn)口依賴度約60％，供給緊張，深圳燃?xì)庠趪?guó)際采購(gòu)上經(jīng)驗(yàn)充足，并同中石油、中石化等企業(yè)具有長(zhǎng)期合作關(guān)系，如果成功收購(gòu)斯威克，我們認(rèn)為有可能幫助斯威克獲取更為穩(wěn)定的EVA樹脂供給，在價(jià)格上也能具有一定優(yōu)勢(shì)。

　　討論2：提供資金支持幫助擴(kuò)產(chǎn)

　　產(chǎn)能是決定封裝膠膜市占率的關(guān)鍵因素。隨著雙玻組件需求占比上升，POE類膠膜需求量快速攀升，各家企業(yè)都在積極進(jìn)行POE類膠膜產(chǎn)能擴(kuò)張，深圳燃?xì)庾陨沓渑?，如果成功收?gòu)斯威克，我們認(rèn)為存在投資幫助斯威克擴(kuò)產(chǎn)的可能，這將有利于維持甚*的全球市占率。

　　討論3：推出新的開發(fā)合作模式 客戶優(yōu)勢(shì)

　　*于合作模式及推進(jìn)方向，層面和股東戰(zhàn)略層面分別進(jìn)行討論。

　　首先，層面來看，截止2020年末，深圳燃?xì)鈸碛刑烊粴庥脩?36萬戶，在全國(guó) 13個(gè)?。▍^(qū)）開展清潔能源經(jīng)營(yíng)投資，擁有龐大的客戶資源。深圳燃?xì)饪梢月?lián)合斯威克和電池及組件廠商，以現(xiàn)有客戶為目標(biāo)客戶群，聯(lián)合開發(fā)項(xiàng)目。

　　從股東戰(zhàn)略層面來看，深圳燃?xì)獾拇蠊蓶|是深圳國(guó)資委，收購(gòu)斯威克可以成為深圳國(guó)資委作為進(jìn)入光伏領(lǐng)域投資建設(shè)的重要突破口，便于未來向光伏產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)領(lǐng)域進(jìn)行推進(jìn)。從合作模式上看，可以成立政府、深圳燃三維一體的合作平臺(tái)，將各方資源優(yōu)勢(shì)發(fā)揮*大化。

　　封裝膠膜全球市占率格局存在變數(shù)

　　由于目前我國(guó)企業(yè)的全球市占率已趨于飽和，長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為有望達(dá)到90％，但是再向上突破的空間非常有限。

　　雖然總市占率調(diào)整空間有限，但是從目前國(guó)內(nèi)四家企業(yè)的市場(chǎng)占有率格局來看，處于第二梯隊(duì)的斯威克和海優(yōu)新材市占率可能存在一定變數(shù)。目前，成本和市占率較為相近，年內(nèi)海優(yōu)新材進(jìn)行了產(chǎn)能擴(kuò)張，我們預(yù)期會(huì)延續(xù)2020年全球市占率第二的市場(chǎng)地位。深圳燃?xì)馐召?gòu)斯威克是否會(huì)為其提供資金及配套資源，使斯威克在產(chǎn)能和成本上有新的突破，重新回到行業(yè)第二的水平存在一定不確定性。

　　封裝膠膜未來發(fā)展趨勢(shì)是以量補(bǔ)價(jià)

　　我們認(rèn)為，2021下半年*2022年，膠膜價(jià)格會(huì)處于下行通道，核心原因包括組件毛利率被壓迫、供需關(guān)系改變以及龍頭企業(yè)市占率管理。雖然產(chǎn)品價(jià)格有下行訴求，但由于膠膜需求量加速上漲，行業(yè)產(chǎn)值仍然呈快速上升趨勢(shì)。

　　組件價(jià)格下行，毛利率被壓迫

　　2016年*2020年，受補(bǔ)貼退坡影響，產(chǎn)業(yè)鏈各板塊產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下行。在過去的5年中，組件的價(jià)格下降幅度達(dá)到51.59％，但膠膜板塊產(chǎn)品價(jià)格增長(zhǎng)了13.3％。作為組件的重要組成部分，膠膜價(jià)格上行不符合組件整體價(jià)格下降的趨勢(shì)。

　　圖表15：2016-2025E組件價(jià)格與膠膜價(jià)格趨勢(shì)

　　備注：組件價(jià)格適用于左側(cè)坐標(biāo)軸，膠膜價(jià)格適用于右側(cè)坐標(biāo)軸。 資料來源：公司公告、研究部

　　從毛利率空間來看，我們以天合光能為例，組件產(chǎn)品毛利率始終低于福斯特膠膜產(chǎn)品毛利率，特別是2020年由于膠膜行業(yè)供給緊缺，價(jià)格和毛利率顯著上升，造成下游組件成本上升，毛利率下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，膠膜毛利率和組件毛利率會(huì)趨于平穩(wěn)，長(zhǎng)期來看，膠膜產(chǎn)品價(jià)格下行是大勢(shì)所趨。

　　圖表16：2016-2020組件毛利率與膠膜毛利率趨勢(shì)

　　資料來源：公司公告、研究部

　　供給壓力減輕

　　2020下半年需求旺盛，膠膜供給緊張，價(jià)格持續(xù)攀升。2021年開始，各個(gè)主力廠商新產(chǎn)能紛紛投產(chǎn)，2021年下半年開始，供給壓力減輕，2022年存在一定程度的產(chǎn)能過剩，因此價(jià)格下降符合預(yù)期。

　　圖表17：同業(yè)膠膜產(chǎn)品毛利率對(duì)比

　　資料來源：公司公告、研究部

　　光伏細(xì)分賽道比較

　　為了討論膠膜行業(yè)的投資價(jià)值，我們從產(chǎn)值增速、技術(shù)提升空間、新建產(chǎn)能建設(shè)周期及投資金額、投資回報(bào)率、產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定性、毛利空間等方面將其與光伏其他細(xì)分板塊進(jìn)行對(duì)比，觀察該板塊存在的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。

　　光伏細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)值增速對(duì)比

　　細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展主要跟隨著全球及國(guó)內(nèi)的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行，自2018年起，全球光伏裝機(jī)量穩(wěn)步提升，年度增速持續(xù)向好。國(guó)內(nèi)方面，2018年經(jīng)歷了531新政，光伏裝機(jī)量驟降，悲觀情緒持續(xù)到2019年末開始有所回升。2020年，雖然新冠疫情肆虐，全行業(yè)大多受到負(fù)面影響，但全球光伏年度裝機(jī)增速為16.04％，國(guó)內(nèi)光伏年度裝機(jī)增速達(dá)到60.08％，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。

　　相較于行業(yè)增速，硅料、硅片、電池的產(chǎn)值年度增速顯著低于全球及國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速，組件略優(yōu)于國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速。光伏玻璃和膠膜行業(yè)產(chǎn)值增速顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速，特別是2020年，兩者均超過全球裝機(jī)增速。根據(jù)對(duì)歷年數(shù)據(jù)的觀察以及對(duì)行業(yè)整體增速和板塊產(chǎn)值增速的預(yù)期，我們認(rèn)為，膠膜行業(yè)產(chǎn)值增速相較于其他板塊增速更加穩(wěn)定，未來有望貼近全球裝機(jī)增速。

　　圖表18：光伏行業(yè)年度增速及各板塊產(chǎn)值年度增速

　　資料來源：國(guó)家能源局、研究部

　　技術(shù)提升空間相對(duì)較小

　　近年來，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分領(lǐng)域均有不同程度的技術(shù)突破。電池效率的提升一直是行業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。今年P(guān)ERC電池效率已由2020年的22.9％提升*23.2％，IBC、HJT和TOPCon等新型電池的研究推進(jìn)速度較快，電池板塊依然存在較大的技術(shù)提升空間。膠膜方面，2013-2018年是膠膜的技術(shù)突破期，白色EVA膠膜、POE以及共擠POE膠膜的推出，幫助電池提升使用效率并延長(zhǎng)其使用壽命。但從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)向后看，膠膜的技術(shù)提升多是根據(jù)下游組件客戶需求，對(duì)現(xiàn)存產(chǎn)品的原材料配比進(jìn)行調(diào)整，并未出現(xiàn)新的技術(shù)方向。因此，從技術(shù)提升空間來看，膠膜行業(yè)相對(duì)較差。

　　新建產(chǎn)能建設(shè)周期及投資對(duì)比

　　從設(shè)備投資角度看， 我們基于CPIA給出的設(shè)備投資數(shù)據(jù)計(jì)算，硅料、硅片、電池片及組件新增1GW產(chǎn)能分別需要投入3.4億元、6億元、2.25億元和6300萬元，而膠膜每GW設(shè)備投資額僅為1600萬元，遠(yuǎn)低于其他板塊。從產(chǎn)能建設(shè)周期來看，由于目前膠膜設(shè)備都是自主研發(fā)的，不需要依賴進(jìn)口，靈活度較高，不存在設(shè)備卡脖子現(xiàn)象。以福斯特為例，在已有廠房的情況下，擴(kuò)產(chǎn)僅需3-6個(gè)月，若需要建設(shè)廠房，擴(kuò)產(chǎn)需要1年，周期相對(duì)較短。反觀電池片擴(kuò)產(chǎn)，在有廠房的情況下擴(kuò)產(chǎn)周期為1年，時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。

　　圖表19：2020年光伏各板塊單位設(shè)備投資額

　　資料來源：CPIA、研究部

　　膠膜投資回報(bào)穩(wěn)步提升，位居行業(yè)中上游

　　隨著裝機(jī)量不斷攀升，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)投資回報(bào)率均有所提升。2020年隆基股份投資回報(bào)率為21.79％，福萊特為20.48％，處于行業(yè)前列。

　　圖表20：光伏產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率

　　資料來源：萬得資訊、研究部

　　膠膜產(chǎn)品價(jià)格較為穩(wěn)定

　　在光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本訴求推動(dòng)下，從硅料、硅片、電池片到組件，各環(huán)節(jié)通過產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)改良和產(chǎn)品革新等方式實(shí)現(xiàn)降本，產(chǎn)品價(jià)格也隨之快速下行。2016年*2020年，硅料價(jià)格降幅39.61％、硅片價(jià)格降幅49.48％、電池片價(jià)格降幅75.5％、組件價(jià)格降幅51.59％，光伏玻璃價(jià)格降幅0.22％，唯有膠膜價(jià)格降提升13.3％。從長(zhǎng)期來看，膠膜產(chǎn)品價(jià)格相較于其他板塊產(chǎn)品價(jià)格更穩(wěn)定。

　　圖表21：各類光伏產(chǎn)品售價(jià)

　　資料來源：pvinfolink、萬得資訊、研究部

　　膠膜產(chǎn)品毛利空間相對(duì)穩(wěn)定

　　毛利率是體現(xiàn)行業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，我們更傾向于選擇毛利率相對(duì)穩(wěn)定，并能穩(wěn)中有增的領(lǐng)域。由于各細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)格局均為寡頭，我們選取了光伏行業(yè)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域具有，將產(chǎn)品毛利率進(jìn)行對(duì)比。多晶硅料、硅片及硅棒的毛利率波動(dòng)非常大，電池片和組件的毛利率呈逐年下滑態(tài)勢(shì)。近年雙面電池需求量快速上升，背板需求量下滑，除2020年組件需求旺盛帶來背板需求量回升促使背板毛利率上升外，其余年份毛利率逐年下降，我們預(yù)期未來仍然呈下滑態(tài)勢(shì)。同樣，隨著雙面電池需求增加，光伏玻璃代替背板，需求量顯著增加，自2018年開始毛利率逐年上升。對(duì)于膠膜行業(yè)，2016年630搶裝需求量激增帶來毛利率增長(zhǎng)，2017年需求恢復(fù)到正常水平。通過對(duì)各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)品毛利率的分析，我們認(rèn)為膠膜行業(yè)的毛利率較為穩(wěn)定。

　　圖表22：產(chǎn)品毛利率對(duì)比

　　資料來源：公司公告、研究部

　　注：2019-2020年隆基股份年報(bào)未報(bào)告多晶硅料毛利率，2020年報(bào)將硅片、硅棒合并計(jì)算，將電池片和組件合并計(jì)算。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　行業(yè)周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　光伏封裝膠膜行業(yè)與光伏行業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期等因素影響，該行業(yè)的周期性較為明顯，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　光伏封裝膠膜下游光伏電站發(fā)電成本與傳統(tǒng)能源相比尚有一定差距，行業(yè)發(fā)展在短期內(nèi)仍需要政府的政策支持，因此光伏行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策的影響較大。

　　原材料供給短缺及價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

　　光伏封裝膠膜原材料成本占產(chǎn)品總成本比重較高，并且進(jìn)口依賴度較高，因此原材料的供給和價(jià)格的波動(dòng)對(duì)行業(yè)產(chǎn)量及毛利率的影響較大。

　　其他不可抗力因素帶來的影響

　　2020年開始新冠疫情給全行業(yè)帶來消極的影響，目前不確定疫情何時(shí)結(jié)束，仍然存在由于疫情帶來的各種不確定性影響。

　　來源：金融界網(wǎng)